略谈通过企业融资优化资本结构

资本结构是指企业各种长期资本来源的构成和比例关系。通常情况下，企业的资本由长期债务资本和权益资本构成，资本结构指的就是长期债务资本和权益资本各自所占的比例。资本结构是反映企业资金实力和评价企业整体风险的重要指标，也是衡量企业偿债能力的重要尺度。企业融资是现代企业发展不可或缺的一个重要环节，企业融资直接影响着企业的资本结构，可以说资本结构是企业融资安排的结果。因此围绕企业如何通过企业融资优化资本结构的问题成为了财务领域研究的一个重要课题。

一、资本结构优化及其意义

1985年美国的Modigliani教授和Miller教授的“资本成本，公司财务和投资理论”（简称MM理论）标志着现代资本结构理论的诞生。MM定理认为，如果公司的投资决策和融资政策是相对独立的，没有公司所得税和个人所得税，没有公司的破产风险，资本市场充分有效运行(完全资本市场)，则公司的资本结构与公司的市场价值无关，即著名的“无关性定理”(Irrelevence Theorem)。在近半个世纪中，学术界对资本结构的研究一直在进行，但最有影响力的研究仍然是以MM理论框架为基础而加以延伸和扩展，所以说MM理论是现代资本结构理论的起源。MM理论历经多年的拓展和扬弃，逐渐放松其严格的假设条件，因为不同学者的侧重点不同，所以发展出了形形色色的资木结构理论。形成了关于公司资本结构的四个主要流派：税差学派、权衡理论、代理成本说、信息不对称理论、啄序理论、基于控制权的理论等。

资本结构优化问题主要研究公司如何获得投资所需要的资金以及此投资资金是如何运作的，并且在给定投资决策的前提下，公司能否通过改变资本结构来改变其价值，即确定公司的最优资本结构并实现最优。优化资本结构，确定合理的资本结构，可以使使企业资金达到良性循环，降低资金成本，减少财务风险，提高企业偿债能力和绩效。

二、影响我国上市公司资本结构的因素

理论上, 任何企业都应存在最佳资本结构, 但在实际中却很难准确地确定这一最佳结构。因为在实际工作中,必须充分考虑企业所处国家的经济大环境及企业自身的各种情况，认真分析研究影响企业资本结构优化的各种因素,进行资本结构优化政策。

（一）影响我国上市公司资本结构的宏观因素

1.国家宏观经济政策

国家通过货币政策、税收政策以及影响企业发展环境的政策来调控宏观经济, 也间接影响着企业的资本结构状况, 宏观的货币政策通过传导机制使货币供应量及资金的供求关系发生变化, 从而导致利率的上下波动。这种利率波动就会影响企业的资金结构, 如果一定时期内银行贷款利率较低, 资金结构中负债资金的比重相对就会上升; 反之, 负债资金比重就会下降, 税收政策决定了不同的行业施行不同的税率, 某些所得税税率极低的行业, 财务杠杆的作用不大, 举债筹资带来的减税好处不多, 因此负债资金比重小一些较好, 反之, 某些所得税税率较高的行业, 财务杠杆的作用较大, 举债筹资带来的减税好处就多, 因此这类企业宜选择负债资金比重大的资本结构。企业发展环境的制约性包括国家法律、政策的制约性和行业竞争的制约性等。企业能不能筹资、能从何种渠道、采取何种方式筹集所需的资金, 都受国家相关的法律、产业政策及行业竞争程度的影响。

2.行业因素

不同行业具有不同的特征，其经营、融资、竞争程度及所受国家政策的影响等方面都存在差异，因此其资本结构也将存在不同。这些差异对资本结构的影响主要表现在: 第一, 不同行业资本构成不同。企业资本构成的高低, 主要取决于企业的生产经营特点, 资本构成高的行业, 经济规模要求的投入资本起点较高; 反之则较低。第二, 行业生命周期不同。在同一时期或不同时期, 不同行业的生命周期阶段存在差异。即使在同一时期, 处于相同生命周期阶段的不同行业也具有不同的经营风险等级。第三, 不同行业的产业壁垒高低不等, 产业集中度存在差异。集中度越高, 竞争性越弱, 企业就越可以更多地负债。第四，不同行业的市场竞争环境不同，即使处于同一宏观经济环境下的企业, 因各自所处的市场环境不同其负债水平也不应一概而论。一般来说, 如果企业所处行业的竞争程度较弱或处于垄断地位, 如邮电通讯、电力、自来水、煤气等企业, 由于销售不会发生问题,生产经营不会产生较大的波动, 利润稳定增长, 因此, 可适当提高负债比率; 相反, 如果企业所处行业竞争程度较强, 如家电行业、纺织、房地产等, 由于其销售完全由市场来决定, 价格易于波动, 利润平均化趋势使利润处于被平均以致降低的态势, 因此, 不宜过多地采用负债方式筹集资金。第五，行业的预计投资效益不同，如果行业或产品处于上升时期, 预计的投资效益好, 投资回收快, 应适当提高负债比率, 扩大生产经营规模, 利用财务杠杆利益; 反之, 如果预计行业生产经营及效益将要下滑, 应适当减少负债, 缩小生产经营规模, 防止财务杠杆风险。

3.资本市场发育程度

资本市场发育完善, 企业的筹资渠道就会向多元化发展; 资本市场发育不完善, 企业在缺乏权益性融资的情况下, 就必须通过负债来维持生产经营, 而负债又主要是来自银行等金融机构的借款, 这无形之中加重了企业资本结构的不合理状况。

4.金融市场因素

金融市场的变动对企业资本结构影响较大。在资本紧张时, 信用等级较低的企业因其长期债券没有市场, 只好放弃长期负债筹资方案, 而到股票市场或短期资本市场去筹集资本。

5.税收因素

筹资的利息费用可在所得税上得到减免, 而股利支出由税后利润负担, 不具有抵税的作用。由于负债资本利息属于免税费用,因此企业所得税税率越高,负债资本抵税利益就越大,税收因素对增加负债资本的客观刺激作用也就越明显。企业确实有盈利的时候, 才能真正享受到利息抵税的好处。如国有企业大面积亏损, 负债起不到抵税的作用, 但负债利息的所得税的抵税作用仍客观存在。

（二）影响我国上市公司资本结构的微观因素

1.企业规模

大企业信誉较好, 容易得到政府的支持, 经营风险较低, 更容易取得贷款。规模大的企业更倾向于实施多元化或纵向一体化经营, 分散经营风险, 提高企业整体效益水平。

2.企业盈利能力

如果企业的发展和经营是粗放的, 则会导致企业盈利能力较低, 很难通过留存收益或其他权益性资本来筹集资金, 只好通过负债筹资, 这样必然导致资本结构中负债比重加大，此类企业应注意财务风险; 而对于盈利能力较强的企业来说，其留存收益会比较多，按照 M yers和 M ajluf (1984) 的融资排序理论，公司利用留存收益来进行融资的成本要低于负债融资，而负债融资的成本又低于股权融资，因此盈利能力越强的公司，其利用留存收益进行融资的倾向性就会越强，相应的负债融资的比例就会越低。按照理论预期，公司负债融资的比例应与公司的盈利能力成反方向变动。

3.企业成长性

企业成长性与资本结构正相关。成长愈迅速的企业, 其对市场的扩张欲望愈强，对资金愈渴求。成长性强的企业, 即使获利水平不低, 但仅依赖保留盈余是不够的。现实中, 股票融资往往存在诸多限制, 企业较倾向于容易取得的负债融资, 故企业的负债率就越高。公司的资金需求大, 配股审批时间长, 因此不得不依靠融资速度较快的负债来解决资金需求。在其他因素相同的情况下,发展速度较慢的企业可能会通过内部积累补充资本,而发展速度较快的企业必须依赖于外部资本,特别是负债资本。

4.企业资产担保价值及流动性

资产担保价值与资本结构正相关。在企业资本结构中, 如果适于担保的资产(如存货、固定资产等 )所占比例较大, 企业的信用能力就越强, 就越有可能获得更多的负债。与抵押价值关系最直接的是破产成本。在破产间接成本中, 一个企业的抵押价值越大, 破产变卖资产时资产重估的损失就越小, 从而减少破产成本。在以担保取得负债资金时, 抵押价值大的企业, 容易得到资金, 且融资成本较小。因此, 抵押价值大的企业会具有较高的负债比率。