企业价值评估研究-会计论文ABSTRACT
Root plant in the modern economy of the business enterprise value valuation and traditional single-item property valuation have the very big dissimilarity, it is an establishment on the business enterprise foundation of whole value analysis and worth management, being an of business enterprises the conduct is whole to evaluate the business enterprise value of valuation activity.The Europe and America wait the western and flourishing nation to be worth the research of the valuation theories to the business enterprise already more mature also quilt extensive usage in practice in.But in the our country, the theories and methods that single-item property valuations have already started head for mature, but business enterprise value a valuation still a new valuation realm, have not yet become an integrity of business enterprise value valuation valuation theories and method system.Reform along with the economic system further thorough increase the change of way with economy, the property flow the reorganization and produce the power change and will carry on with the faster speed and larger scale, the business enterprise is worth the applied space of the valuation to expand biggest, the traditional valuation technique was subjected to the rigorous challenge at the same time.This text evaluates the method to the traditional business enterprise value namely cost method, market method, the income method and international currently last the in general use DCF method carried on the analytical evaluation, on this foundation, putting forward on sow in under particular condition the business enterprise is worth the method of the valuation, in time the application of the power list price model.Keyword:The business enterprise value ；evaluates ；study摘 要根植于现代经济的企业价值评估与传统的单项资产评估有着很大的不同，它是建立在企业整体价值分析和价值管理的基础上，把企业作为一个经营整体来评估企业价值的评估活动。欧美等西方发达国家对企业价值评估理论的研究已经比较成熟并被广泛运用于实践中。但是在我国，单项资产评估的理论与方法已开始走向成熟，而企业价值评估还是一个新的评估领域，还没有形成一个完整的企业价值评估评估理论和方法体系。随着经济体制改革的进一步深入和经济增长方式的转变，资产流动重组、产权变革将以更快的速度和更大的规模进行，企业价值评估的应用空间极大扩展，同时传统的评估技术受到了严峻的挑战。本文对传统的企业价值评估方法即成本法、市场法、收益法以及目前国际上通用的DCF法进行了分析评价，在此基础上，提出一种在特定条件下企业价值评估的方法，即期权定价模型的应用。关键词：企业价值 评估 研究239
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专题部分 企业价值评估研究一、企业价值评估理论和方法的形成与发展……………………1二、我国企业价值评估的企业观与企业价值观…………………2(一)企业价值评估的企业观……………………………………………………3(二)企业价值评估的企业价值观………………………………………………4三、传统估价方法及存在问题……………………………………7(一)重置成本法……………………………………………………7(二)市场法………………………………………………………………………8(三)收益法………………………………………………………………………9四、我国企业价值评估的方法选择………………………………10(一)成本法的运用……………………………………………………………11
(二)收益法的运用……………………………………………………………11
(三)市场法的运用……………………………………………………………12五、期权定价模型在企业价值评估中的运用……………………13(一)期权定价模型……………………………………………………………13(二)期权定价模型在企业价值评估中的运用………………………………14(三)应用案例…………………………………………………………………15参考文献……………………………………………………………17
致谢…………………………………………………………………18
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专题部分 企业价值评估研究根植于现代经济的企业价值评估与传统的单项资产评估有着很大的不同，它是建立在企业整体价值分析和价值管理的基础上，把企业作为一个经营整体来评估企业价值的评估活动。欧美等西方发达国家对企业价值评估理论的研究已经比较成熟并被广泛运用于实践中。但是在我国，单项资产评估的理论与方法已开始走向成熟，而企业价值评估还是一个新的评估领域，还没有形成一个完整的企业价值评估评估理论和方法体系。一、企业价值评估理论和方法的形成与发展19世纪中后期，现代评估业就随着欧美等国经济的发展逐渐形成，特别是不动产评估得到充分重视和发展。由于评估实践的发展急需理论指导，因而与评估相关的理论体系逐步从传统经济理论中分化独立出来。马歇尔成为第一个探讨评估方法（尤其是不动产评估方法）的现代经济学家，他提出和发展了许多在现代评估理论中广为应用的概念，这些概念包括根据收益折现确定价值、建筑物和土地折旧对价值的影响、建筑物类型和土地用途对价值的影响等。在马歇尔的论著及其它以他的思想为基础的论著的影响下，以探讨评估、调查方法并提供经严格定义的价值为主要内容的评估理论最终与价值理论分开，形成了现代评估理论基础 20世纪20—30年代，评估首先与不动产业的发展紧密联系起来。其中一个重要因素就是土地经济学从相关的几门学科中独立出来并发展成为一门正规的科学。1927年，Mertzke出版了《不动产评估》一书。该书采纳了马歇尔的观点，在价值理论和评估理论之间建立起有机的联系，将抽象的经济理论运用到评估实务中，建立起了一个以三种评估方法为主的体系，特别是解释了资本化率在评估中的应用。K.LHyder等人在30—40年代又发展和强调了三种基本评估方法，建立起了运用成本法、比较法（市场法）和收益法的系统程序。Schmuatz建立了一个评估价值的模型，并随后将其纳入到美国不动产评估师学会1951年出版的《不动产的评估》中。至此评估理论在价值理论的基础上基本形成。 评估方法是企业价值评估的核心问题，直接影到价值评估的结果及市场交易的实施。总体上看，价值评估方法可以划分为三大类：成本法（cost approach），是从历史成本的角度评估企业价值；市场法（market approach），是从目前市场价格的角度评估企业的价值，又称市场比较法；收益法（income approach），是从未来收益的角度评估企业的价值。这三大类评估方法的形成与经济学中的价值理论有着很深的历史渊源。另外也有学者将评估方法分为四类（Come1, 1998）：(1)利用资产负债表进行评估，即直接将企业所有发行在外的证券账面价值进行加总。此法虽然简单，但却易把企业的账面价值与市场价值混淆，因此必须对账面价值加以调整；(2)加总企业发行在外的所有证券的市场价值来评估企业价值，通常只适用于上市公司的评估；(3)通过与价值已知的可比企业进行比较评估企业价值。采用这种方法首先需要计算资本化比率，再用该比率乘以被评估企业的利润，即可估算出该企业的市场价值(4)首先预测企业的未来现金流量，将这些现金流量折现后，即可获得企业证券持有人拥有的企业价值。根据这些基本方法，评估师在进行评估时还会根据具体情况，设计或使用更具操作性的方法。诞生了诸如相对估价法、价格／帐面值比率（PVC模型）法、折现现金流量法、期权定价法等方法。二、我国企业价值评估的企业观与企业价值观 我国的资产评估起步于上世纪80年代末期，由于我国至今尚处于经济体制的转轨时期，市场经济还不够发达，适合我国国情的评估理论体系尚未形成，在评估方法上，对于单项资产评估经过模仿和探索开始进入成熟阶段，但对于企业价值评估还刚刚起步。对于相关理论和方法的探索多散见于资产评估教材中，少有对企业价值评估的系统论述，大多是将资产评估的理论和方法移植于企业价值评估之中。 企业价值评估是资产评估的组成部分，但又不同于传统的单项资产评估、整体资产评估。单项资产评估包括流动资产、机器设备、建筑物及在建工程、土地使用权、长期投资以及无形资产的评估；整体资产评估是以各个企业，或者企业内部的经营单位、分支机构作为一个经营实体，依据未来预期收益来评估其市场价值，它更多地考虑资产之间组合方式的协同效应带给企业价值的增值。而企业价值评估逾越了前两项资产评估中的“资产”项目——即传统财务报表中涉及的项目，而将外部环境分析（包括政治环境、产业政策、信贷政策、区域政策、环保政策、交通条件甚至地理位置等）、行业分析、产品与市场分析、业务流程分析、组织结构和权限分析、人力资源分析、信用分析、管理层经营绩效分析和财务评价（常见的有偿债能力、现金流量状况和发展潜力分析）等纳入评估体系。 (一)企业价值评估的企业观 我们研究企业价值评估，准确理解企业的含义是必不可少的。研究企业价值评估的企业观，就是要在评估中准确界定企业的内涵与本质。 在我国，关于企业的定义是运用属加种差的方法得出的。一般认为：企业是依法设立的以盈利为目的的从事生产经营活动的独立核算的经济组织。企业的这一定义，明确了企业本质上是一个依法成立的社会经济组织，同时也揭示了企业这一社会经济组织不同于其它社会经济组织的主要方面，即企业的根本目的在于盈利，企业在面临资源约束的条件下，要独立核算、以收抵支、自负盈亏，设立企业的条件与程序要合乎法律规定等。 关于企业内涵与本质的界定，理论界有不同的观点。新古典经济学是以市场为研究对象，主要研究市场价格在交易中的作用。因此，企业被认为是一个追求利润最大化的“黑匣子”，即企业是在技术既定、信息充分、没有交易成本的条件下，仅面临市场约束的追求利润最大化的微观经济主体。自20世纪30年代企业理论产生以来，现代经济学企业理论的研究取得了非常显著的成果，以“科斯”等经济学家为代表的交易费用学派和以“张五常”等经济学家为代表的契约学派对企业的研究极大地丰富了企业的内涵。科斯等认为，企业不同于市场的“显著特征就是作为价格机制的替代物”，在企
企业价值评估研究-会计论文业之外，市场是个典型的契约组织，资源配置由价格机制来协调，而企业是一个不同于市场的“层级”组织。企业内不存在市场交易，生产要素的分配由行政或计划机制来协调。“张五常”等认为，企业是一种契约组织，它在本质上同市场没有什么差别，企业之所以能够出现是由于企业团队的生产效率高于单个生产的生产效率，或者是由于风险的重新分配，或者是由于管理劳动交易的特殊性等等。 企业究竟是什么？弄清楚这个问题是进行企业价值评估的前提。基于以上分析，我们对企业价值评估的企业观的确立应运用新古典经济学、现代经济学等的经济学中关于企业的理论，并结合分析国际评估界的观点和我国的实际，界定“企业价值评估”中的“企业”内涵和本质，以此确立我国企业价值评估的企业观。 企业是一个区别于市场的经济组织。它是由若干成员组成，有一定组织结构的有机体，其内部成员或部门间的分工协作不是通过价格机制来进行的，而是通过科层制组织进行的，这是企业区别于市场的主要标志。 企业是一个面向市场的经济组织。它是产品的生产者或服务的提供者，所提供的产品（劳务）必须满足一定的社会需要，并且受市场的选择和制约，这是企业区别于其他社会组织和消费者的主要标志。 企业是一个具有独立经济利益的经济组织。企业的活动以盈利为目的，具有独立的经济利益，它通过交换和其他生产单位以及消费者发生联系，它是一个独立核算、自负盈亏的实体。 企业是一个能主动发展壮大自己的经济组织。在市场竞争机制中，企业要减少市场交易费用或提高生产经营效率，必然会形成企业的一体化趋势，一体化的过程就是一部分企业被另一部分企业兼并或重组的过程，也是企业主动发展和壮大自己的过程。 (二)企业价值评估的企业价值观 企业价值评估是将一个企业作为一个有机整体，依据其拥有或占有的全部资产状况和整体获利能力，并充分考虑影响企业获利能力诸因素，对企业整体公允市场价值进行的综合性评估。可以说，它是市场经济和现代企业制度相结合的产物。关于企业价值评估，西方发达国家经过长期发展，已形成多种模式，并日趋成熟。我国处于经济体制的转型期，企业的性质呈现多元化特点，企业价值评估不可能完全套用西方的模式。采用什么样的企业价值观，对企业价值评估有着决定性的影响。 迄今，经济发展历经农业经济、制造经济、服务经济、体验经济四个大的时代。不同时代，财富创造机制发生了重大变化，价值创造的主体随之改变。相应地产生了劳动价值论、资本价值论、客户价值论和效用价值论等企业价值理论。按照价值来源的主体不同，企业可分为三种类型。一是以劳动创造价值为主的企业，二是以资本创造价值为主的企业，三是以客户创造价值（包括效用体现价值）为主的企业。对于企业价值评估，劳动价值论的理念主要是劳动创造价值。一方面，对于企业本身来说，由于它的产生和存在凝结了无差别的人类劳动，并且能够生产具有使用价值的各种商品，商品可以上市、买卖，企业本身也可以兼并、收购、改制、重组、破产，通过市场交易来体现出自身价值的高低，企业价值＝企业的成本价格十利润；另一方面，企业的价值是由劳动创造的，付出了劳动就会相应创造价值，企业的价值体现在企业生产的商品上，企业价值＝企业未来生产的商品价值的现值－企业生产成本的现值。资本价值理论是现代西方经济学的主流理论之一，其核心内容是不仅活劳动创造价值，而且死劳动也创造价值。所谓死劳动，实际上就是资本，具体包括实物资本、无形资本、人力资本、资源资本等。可以说，在企业家眼里，一切都是资本，一切都能产生价值。资本趋于隐性化、人性化、智能化、自然化。按照资本价值理论：企业价值＝实物资本（或其创造）的价值＋无形资本（或其创造）的价值＋人力资本（或其创造）的价值＋资源资本（或其创造）的价值。客户价值理论认为，价值是由客户决定的。就顾客而言，其购买的已经不完全是产品、服务本身，更重要的是一种感觉，而感觉是极具个性化的。认可才有价值，认可就是价值。客户认可你的产品，就有价值；客户不认可你的产品，就没有价值。客户购买得多，价值就高；客户购买得少，价值就低。可见，客户价值理论是企业从客户的视角来看待产品的价值，这种价值不是由企业决定的，而是由客户感知的，即企业价值来源重心从企业内部转移到了企业外部。客户在感知价值时，除关注企业所提供的产品、服务本身外，还关注相互间的整体关系，客户价值不仅来源于核心产品和附加服务，更应包括维持关系的努力，通过发展良好而持续的客户关系来创造企业价值。按照客户价值理论：企业价值＝客户对企业产品和服务的认可度。效用价值论的核心就是一切商品的价值取决于它们的用途，取决于人们对该商品的主观评价。商品的价值是由它的效用决定，也就是由使用价值决定。这里的所谓价值，实际上就是人们对商品的主观感受。人们通常从生理、情感、智力、精神这四个层次上体验生活，这四个层次影响着人们对产品价值的主观判断，形成的是一种复杂的、多层次的价值观念。按照效用价值论：企业价值＝企业商品为消费者带来的效用。lwfree.cn 我国目前正处于经济体制的转型阶段，不仅三类企业同时并存，而且还存在一些新的特点。由于劳动力资源极其丰富，我国已经成为世界的加工厂。同时，我国经济已开始融入世界经济洪流，产品的销售受到世界政治、经济形势变化的制约，不少企业特别是不少国有企业的资本构成已经呈现多元化、无形化、智能化等特点，而许多国有企业又还没有完全市场化，承担着许多的政府职能和社会责任。这些特点和因素的影响决定着我们的企业价值理论不能单纯坚持劳动价值论，也不能简单的套用资本价值理论。虽然也有不少企业适合客户价值理论或效用价值理论，但我们的企业还根置于经济尚不十分发达的市场经济环境中，我们绝大多数人还仅仅是达到小康的生活水平，几千年来保守的生活传统，客户价值理论或效用价值理论的适应性也不具普遍性。 因此，我国企业价值评估的价值观应从我国的国情出发，不能拘泥于某
企业价值评估研究-会计论文一理论、某一方法，应具体情况具体分析，要综合运用资产价值构成理论（劳动价值论、资本价值论、效应价值论等）、资产补偿理论、货币的时间价值理论、产权理论等，结合国际评估界的观点和我国的实际，在实践中通过互相验证来确立符合我国企业价值评估实际的企业价值观。 随着经济体制改革的进一步深入和经济增长方式的转变，资产流动重组、产权变革将以更快的速度和更大的规模进行，企业价值评估的应用空间极大扩展，同时传统的评估技术受到了严峻的挑战。本文对传统的企业价值评估方法即成本法、市场法、收益法以及目前国际上通用的DCF法进行了分析评价，在此基础上，提出一种在特定条件下企业价值评估的方法，即期权定价模型的应用。 企业价值评估是一项综合性的资产评估，是对整体经济价值进行判断估计的过程，在经济全球化和以信息数据为核心的高新技术迅速发展的形式下，企业价值评估的应用空间得到了极大扩展，同时传统的评估技术也受到了严峻的挑战。中国资产评估协会1996年颁发的《资产评估操作规范意见》中第十三章"整体企业资产评估"(以下简称"整体评估")第165条规定："近期内，对整体企业进行评估，应采用重置成本法(即整体企业的成本加和法)确定总资产、总负债和资产评估值，同时采用收益现值法分析、验证重置成本法的评估结果，"并且阐明在实际的资产评估中可以有收益现值法、重置成本法、现行市场法、清算价格法及政府有关各部门规定的其它评估方法。这些方法与目前国际上通行的成本法、市场法、收益法基本相同[1]。本文对这些传统的估价方法进行了分析评价，并且在此基础上，提出一种在特定条件下企业价值的评估方法，即期权定价模型的运用。三、传统估价方法及存在问题(一)重置成本法 重置成本(成本加和)法是实现企业重建思路的具体技术手段，具体是将构成企业的各种要素资产的评估值加总求得企业整体价值的方法。这种方法的局限性在于：一方面仅从历史投入(即构建资产)角度考虑企业价值，而没有从资产的实际效率和企业运行效率角度考虑；另一方面，对无形资产的价值估计不足，尤其不适用于高新技术企业的价值评估。这种方法运用的结果是，无论效益好坏，同类企业只要原始投资额相等，则企业价值评估值一致，甚至有的时候，效益差的企业评估值还会高于效益好的企业评估值。成本加和法从资产存量出发，通过资产单项评估后汇总得到的企业价值，这就造成了企业资产质的规定性和量的规定性之间的脱节以及不考虑资产整体效应的弊端。因此，这种方法在国外极少采用。但是成本加和方法在我国国有企业效益低下，资产盘子大，非经营性资产占有相当大比重，而且证券市场不完善的条件下，为防止国有资产流失，却不失为一种比较恰当而且无奈的选择。(二)市场法 这种方法的典型是市盈率乘数法。市盈率乘数法的基本思路是：首先，从证券交易所中搜集与被评估企业相同或相似的上市公司，把上市公司的股票价格按公司不同口径的收益额计算出不同口径的市盈率(不同的收益额口径，有：税前无负债净现金流量、无负债净现金流量、净利润等)。其次，分别按各口径市盈率相对应的口径计算被评估企业的各口径收益额，最后以市盈率作为乘数，乘以被评估企业相对应口径的预期收益，从而推算出企业的市场价值。[3]例如，美国Cwcom公司，其1997年的收益额是700万＄。国外股票市场上同类型公司的平均市盈率是30，因而该公司企业的当时市场价值约为2.1亿＄。运用市盈率乘数法评估企业，需要有一个较为完善发达的证券交易市场，要有行业部门齐全且足够数量的上市公司。我国的证券市场从无到有，发展迅速，上市公司的种类和数量越来越多。但是我国的上市公司在股权设置、股权结构等方面还有许多特殊因素，市场发育也不尽完善。因此在短期内国内企业整体评估还不宜采用市盈率乘数法，但可以作为辅助方法，或作为粗略估算方法。(三)收益法 收益法是通过估算被评估企业未来预期收益并折成现值，借以确定被评估资产价值的一种评估方法。采用收益法对企业价值进行评估，所确定的价值是取得预期收益权利所支付的货币总额。因此，从投资人及企业的角度来说，收益法是评估企业价值的最直接最有效的方法。因为企业价值的高低应主要取决于其未来整体资产的获利能力，而不是现存资产的多少。收益法在运用过程中要求以下三个基本参数能够合理取得，即企业预期收益、折现率和获利继续时间。目前，国际上通用的评估企业的整体内在价值的方法是贴现现金流量(DCF)法。基本思路是：估计出企业资产的未来现金流量序列 。企业资产创造的现金流量也称自由现金流，他们是在一段时期内由以资产为基础的营业活动或投资活动创造的。但这些现金流不包括与企业筹资活动有关的收入与支出。因此，企业在一定时期内创造的自由现金流为：自由现金流(CFA)＝EBIT×(1－Tc)＋折旧一ΔWCR－净资本支出。其中：EBIT：息税前收益， Tc：公司所得税率，ΔWCR：这一时期资本需求的变化量，净资本指购置新资产花费的现金与出售旧资产获得的现金之间的差额。确定折现率。 即确定能够反映自由现金流风险的要求回报率。现金流的回报率由正常投资回报率和风险投资回报率两部分组成，一般来讲，现金流风险越大，要求的回报率越高，即折现率越高。折现率的确定多采用以下两种方法：风险累加法。即：折现率＝行业风险报酬率＋经营风险报酬率＋财务风险报酬率＋其他风险报酬率。这种方法弹性很强。加权平均资本成本(WACC)法。加权平均资本成本模型是测算企业价值评估中折现率的一种较为常用的方法。该模型是以企业的所有者权益和长期负债所构成的投资成本，以及投资资本所需求的回报率，经加权平均计算来获得企业价值评估所需折现率的一种数学模型。其公式为：KE＝RF＋(RM－RF)×β ，其中：WACC：加权平均资本成本，即企业评估的折现率；KD：长期负债成本(利息率)；KE：所有者权益要求的回报率，即权益资本成本；KM：社会平均收益率；RF：无风险报酬率；β：行业平均收益率/社会平均收益率。β值越大，其风险越大，期望回报率越高。DCF法的估价模型的使用。DCF法的估价模型使用起来虽然比较复杂，但它具有明显优点：一方面明确了资产评估价值与资产的效用或有用程度密切相关，重点考虑了企业资产未来的收益能力。另一方面能适用于那些具有很高的财务杠杆比率或财务杠杆比率发生变化的公司。尽管DCF法在评估企业价值时，具有成本法和市场法不可比拟的优越性，但是，我们在应用这一方法时，不能忽视这一方法应用的假设前提，即企业经营持续稳定，未来现金流序列可预期且为正值。使用WACC法确定折现率必须具备经营风险相同、资本结构不变及股利分配制度稳定在内的严格假设。这样的假设使得DCF法在评估实践中往往会因一些特殊情况而受到限制。首先，对于当前存在经营困难的企业而言，这些企业的当前现金流或收益往往为负，而且可能在将来的很长一段时间内还会为负。其次，DCF法只能估算已经公开的投资机会和现有业务未来的增长所能产生的现金流的价值，没有考虑在不确定性环境下的各种投资机会，而这种投资机会会在很大程度上决定和影响企业的价值。第三，对于拥有某种无形资产，但目前尚未利用，这样预期现金流量难以估计，就会低估企业价值。四、我国企业价值评估的方法选择就评估方法本身而言，全世界都是一样的。自James C. Bonbright于1937年在其经典著作《Valuation Of Property》描述到评估任何资产，工厂设备及用于商业或工业目的的无形资产只有三种方法。这三种方法被James C. Bonbright划分为成本法，收益法和市场法。从那时起，我们曾经修改过这些方法的名字，但是无论我们称之为收益法还是收益资本化法，其本质是一样的。同样的，市场法的另一种叫法，用于房地产评估时，现在称之为销售比较法，用于非上市控股企业和整体企业评估时，称为指标公司对比法。无论我们赋予现代评估方法什么名字，其本质，当我们把这些新方法
企业价值评估研究-会计论文的外衣被剥离后，它们仅仅是成本，收益和市场法的修改和变形。 对评估方法的选择，由于各个国家的法规、商业习惯不一样，会计制度存在着差异，因而其资本市场的环境、投资者的爱好、乃至评价的方法亦不相同。因此我们在评估方法的应用之中，应当根据我国法律法规的要求将国际通用的评估方法灵活地运用于我国的评估实践，并在实践中加以完善。 (一)成本法的运用 成本法是指在评估一个企业价值时，把这个企业的全部资产按评估时的现时重置资本扣减各项损耗来计算企业价值的方法。成本法评估企业价值，实际上就是在资产清查和审计的基础上将企业整体资产化整为零，以单项资产的评估为起点，对各项有形资产、无形资产分别根据各自的特点和使用状况，用重置资本减去贬值来确定各组成要素资产的个别价值，最后将全部资产进行加和。一个企业的整体价值并不等于企业各单项资产的价值之和，单项资产组合需要组织成本，组合后的资产整体价值还会发生增值。对一个企业的价值评估，主要是对发生了增值的资产整体进行评估，是对其未来服务潜能产生的收益评估。换言之，价值评估应该是对企业内在价值、经济价值的评估，着眼于未来。而成本法着眼于现在资产的重置价值，所以从严格意义上来说，成本法并不是评估企业价值的方法。当然，成本法非常适合每一单项资产的单独评估，我国目前还处于计划经济向市场经济的转轨阶段，市场经济不完善，产权交易市场不发达，大量的国有和集体企业要进行改制重组、拍卖兼并，没有交易活跃的市场作比较，只能对企业实有资产进行客观的评估。在对国有资产实行全面清产核资、改组改制、理顺和明晰产权关系，以及加强国有资产管理方面，需要对企业进行价值评估时成本法被大量使用。即使是这样，这种应用也是一种有选择的应用。比如，功能性贬值的问题，经济性贬值的问题，土地的作用及价值问题。 (二)收益法的运用 收益法通常又被称作收益现值法。我们在进行资产评估时有一个重要的方法是收益现值法。收益现值法是指通过估算被评估资产在未来尚可使用年限内的预期收益，并采用适当的折现率折现成现值，然后累加求和，得出被评估资产的评估值的一种资产评估方法。运用收益现值法进行资产评估时，是以该资产投入使用后连续获利为基础的。另外，投资者投资购买该项资产时，一般要进行可行性分析，其预计的内部回报率只有在超过评估时的折现率时才肯支付相应货币额来购买该项资产。因此，运用收益现值法进行资产评估时，应该具备如下前提条件： 其一是被评估对象必须是经营性的资产，能独立发挥效用，具有连续获得收益的能力，资产与经营收益之间存在稳定的比例关系。由此可见收益现值法一般只能对整体资产进行评估，对于单台机器设备无法预计它的未来收益，但有些单项资产如无形资产、房地产等可以预计其未来的收益额，所以也可以用收益现值法。 其二是未来收益值能准确的预计，能用货币来表示，经营风险可以预见，能够量化。 收益法通常被认为比成本法和市场法更适用于企业价值评估，特别是在涉及为企业并购服务时。收购者投资于目标企业是预期能获取未来收益，但是这种预期的未来收益因具有不确定性而蕴含着风险。收益法为量化影响企业价值的这些关键变量提供了路径。但是，并非所有的企业价值评估均适用收益法。在运用收益法对企业价值进行评估时，必要的前提是判断企业是否具有持续的盈利能力且能够被合理的计量。只有当企业具有持续的盈利能力且能够被合理的计量且能够被合理的计量时，运用收益法对企业进行价值评估才具有意义。 (三)市场法的运用 经济理论和生活常识告诉我们，类似的资产应该有类似的价格，一个理性的投资者，在一个公开透明的市场上，购买一项资产的价格，不会高于有相同效用的替代品的价格。我们对一个企业的价值进行评估，通过比较市场上相似或相近的可比企业公允交易价格，经过类比分析，适当修正后得到目标企业的价值，这就是市场法。在市场经济发达的国家，企业交易市场活跃，人们对企业价值的判断更信赖于市场的眼光。市场交易的价格更具有说服力，它是被交易企业对于购买者的内在经济价值，投资者购买了它，说明它能够为购买者带来现金流量。而用现金流量折现法计算企业的价值，当这个企业一直亏损时，无法预测其现金流量，但假若这个企业有很大的改造潜力，或其自身存在多年已具有一定知名度，有一定的客户资源和销售市场，投资人购买这个企业后进行重整，完全可以使其变为盈利企业，为投资者带来滚滚财源。所以用市场法可以评估企业的真实内在价值，因基于市场导向，接近现实，故容易为当事各方所接受和理解。但运用市场法评估企业价值需要满足两个基本前提条件：一是要有一个活跃的公开市场。公开市场是一个有多个自愿的买者和卖者，他们之间进行平等交易的市场。在这个市场上成交价格基本上反映市场买卖双方的行情，因此可以排除个别交易的偶然性。二是在这个公开市场上要有可比的企业及其交易活动。企业及其交易的可比性，是指选择的可比企业及其交易活动是在近期公开市场上已经发生过的，且与待评估的目标企业及即将发生的业务活动相似。五、期权定价模型在企业价值评估中的运用(一)期权定价模型 期权是一种证券化契约，该契约赋予其持有者或买方具有在期权到期日或到期日之前任一时间向其卖方按预先约定的价格(执行价格)购买或出售契约所规定的一定数量标的资产的权利。期权只包含权利而不包含义务，其持有者可自由行使权利，故又称为选择权。为取得该权利，期权购买者需在购买期权时向其卖方支付一定金额的保险金，称其为期权价格。 期权定价的理论可以很好地应用于企业价值评估之中。它重点考虑了选择权或不同的投资机会所创造的价值。在传统的贴现现金流量法不太适用或很难使用时，它可以独辟蹊径达到理想的结果。即使是在上述传统评估方法适用的情况下，期权定价估价法也为我们提供了一个很有价值的独特视角。现代金融期权理论的诞生为价值分析中许多不确定因素的评估提供了丰富的应用天地。而在期权定价模型中，最著名的是Black－Scholes模型。Black－Scholes模型中买入期权的价值形式如下：模型中：N(d1)、N(d2)分别为d1、d2的累积正态分布函数值；C：买入期权的价值；S：指定资产的当前价；K：期权的执行价格或履行价格；r：与期权寿命相当的无风险利率；σ：指定资产的标准差；t：期权到期的时间。公式C右边第一项为期望的资产价值，第二项为资产的期望成本。即企业价值为期望价值与期望成本之差。(二)期权定价模型在企业价值评估中的运用 在企业价值评估中，资产负债中的资产方和负债方都可能拥有期权。资产方的期权主要是开发选择权、固定资产选择权等。当这些选择权的成本低于它所提供的利润时，这些期权不仅提供了投资的灵活性，而且创造价值。例如，对矿产资源的开采权，合同条款不仅表述了双方的意愿，而且对何时开业、关闭以及放弃经营都有明确的标准。比如，在矿石价格超过多少元/吨时才开始采矿，这样的合同显然比那些条件相同但无选择权的合同要灵活，因而也就有价值。负债方的期权，则更加明显。随着我国证券市场的发展，许多企业发行了证券，如购股权书、认股权、可转换债券等，这些负债都带有明显的期权特征。例如我们可以把可转换债券看作是一般债券附加了期权。只要能得到股票收益率年度标准差(不能直接观察到，可以根据历史数据进行测算)，就可以套用Black－Scholes模型，很方便的计算出债券期权价格，再加上债券的利息费用，才是可转换债券的真正融资成本。 在当今新经济的市场环境下，以信息技术和产业为龙头的高新技术的飞速发展显著地提高了整个经济的劳动生产率，人们对新经济的讨论越多表明人们对未来经济增长模式难以预测，在这样的环境下技术的发展及其应用前景都很不确定，对于企业来说能否把握不确定环境下的各种投资机会在很大
企业价值评估研究-会计论文程度上决定着企业的价值。可见期权在定价中应用前景广阔，凡具有"或有索偿权"、"选择权"特征的问题，都可以考虑纳入期权理论的框架来定价。(三)应用案例假定某公司因为刚刚运营，目前没有效益,但在试验中有一种产品很有希望成为治疗糖尿病的药物。公司已经申请了专利,并拥有20年的专利权。该专利产品的资产当前市场价值为1亿元，资产价值的方差σ2＝0.20，开发此产品的投资成本现值为8000万元，如果年无风险利率为7%，试评估该企业的价值。初看起来，所给出的信息如果按照传统的评估方法，很难估价企业价值。但运用期权定价模型可以解决此问题。我们可以认为公司的价值是由公司现有资产价值和这项专利技术的价值两部分所组成。但是公司因为刚刚运营，现有资产及业务的价值很小(相对于后者)。所以我们评估公司的价值,主要重点就是评估专利技术的价值。此时，公司的产品专利拥有权被看作是一个买方期权，相关参数如下：专利产品本身为标的资产,而标的资产的现时价值就是现在生产该产品的预期现金流的现值，即S=1亿元=100百万元；生产该专利产品的初始投资成本的现值即为这个买方期权的执行价格，即K=80百万元；期权的期限就是公司拥有该专利产品的有效期，即t= 20年。无风险利率r=7%。至此，全部输入变量都已经得到。代入Black－Scholes的期权定价公式 N(d1)=0.965,N(d2)=0.425C=100×0.965-80×e-0.07×20×0.425=88.12(百万元) 因此公司拥有专利权的价值即为买方期权价值88.12百万元。如果这个公司现有账面资产及现有业务的价值为300万元,那么该公司的评估总价值为：88.12＋3＝91.12 百万元。随着我国市场经济尤其是证券市场的迅速深入发展，企业价值评估将日益增多。1997年深沪两地有211家上市公司发生了270余起并购事件。1998年，近400家公司进行了程度不一的资产重组。1999年7月1日起正式实施的《证券法》，将上市公司发行股票上市由审批制改为核准制，避免企业以虚假经营状况来获取上市资格；对信息披露的要求更加规范，同时恰当地规范了企业资产重组行为，放宽了收购条件，这些都为我国公司价值评估提供了用武之地。另外，我国企业管理现状急待改善。据统计，1996年，A股公司有29家亏损，占当年挂牌A股的5.02%。1997年，A股公司亏损42家，占当年挂牌A股的5.61%。98年有70家公司发出亏损公告，占当年挂牌A股的8.40%。上市公司尚且如此，其他企业的情况就可想而知了。而这些亏损公司的一个不容忽视的问题在于管理水平落后。价值评估在西方国家获得了很大成功，正确推行以价值评估为手段的价值最大化管理，必然能使我国企业走出困境。因此，无论在理论和实践中，探讨和研究企业价值评估方法以及合理运用都具有重要的意义。
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