企业资本结构优化论文摘要资本结构问题是企业财务管理的难题之一，本身既是一个理论问题，又是一个实际问题。毫无疑问解决好企业的资本结构问题，将有利于企业的改革，使企业在激烈的竞争中站稳脚跟，增强获利能力，为国家多做贡献。系统分析影响资本结构的内、外部因素的基础上，同时阐述了，提出了自己对确定最优资本结构的新见解，并分析了国有企业资本结构的现状及成因，以及优化资本结构的主要配套措施。在理论上许多模型定理都寻求资本结构与企业价值最大化之间的一般性关系，实践当中每个企业也都必然会面对如何搭配资本结构的决策思考。当前中小民营企业已经日益成为我国经济生活当中一个重要的不可忽视的部分，很多企业正处于从成长期向成熟期的跨越阶段，资本结构的选择优化更显尤为重要。关键词 资本结构 优化 目录摘要 ⅠAbstract Ⅱ
第1章 绪论 11.1 选题背景 11.2 研究目的和意义 1.2.1 研究目的 1.2.2 研究意义 1.3 国内外研究现状 1.3.1 国内研究现状 1.3.2 国外研究现状 第2章 资本结构优化的基本理论................................ 2.1 资本结构优化的有关概念 2.1.1 资本 2.1.2 资本市场 2.1.3 资本结构 2.2 资本结构理论 2.2.1早期资本结构理论.................................... 2.2.2现代资本结构理论.................................... 2.3企业资本结构优化 第3章 黑龙江力源建筑材料有限公司资本结构的现状及存在的问题 3.1 黑龙江力源建筑材料有限公司的基本情况 3.2黑龙江力源建筑材料有限公司资本结构的现状.................3.3黑龙江力源建筑材料有限公司资本结构存在的题.................. 3.4黑龙江力源建筑材料有限公司资本结构问题的影响...............
第4章 黑龙江力源建筑材料有限公司资本结构问题的原因析.............. 4.1内部原因.................................. 4.2外部原因...............................第5章 黑龙江力源建筑材料有限公司资本结构的优化..................5.1黑龙江力源建筑材料有限公司最佳资本结构的确定..............5.2加强企业的内部管理体制.......................5.3发展资本市场健全多层次融资体系..................结束语..........................................致谢...........................................参考文献............................................附录1附录433
企业资本结构优化 第1章 绪论1.1 选题背景黑龙江力源建筑材料有限公司位于哈尔滨市道理区榆树乡三姓村。公司经营范围：生产，销售新型建筑材料。公司注册资本总额为人民币500万元，全部为公司股东出资。其中股东曹先生个人出资450万元，占公司股份的百分之95%，其他股东所占股份之和为5%。本公司资本结构严重失衡，非常不合理。其2008年年初负债总额为20万元，年末负债总额为8.3496万元。2008年初资产总额为519.580万元，年末资产总额为498.883万元。这里的负债率的计算按前面所述，包括了长期负债，也包括了流动负债。判断企业负债率的水平的高低很难有客观或被普遍接受的标准，而且负债率水平在不同的行业、不同规模、不同类型之间也存在着明显的差异。如果就整体而言，一般认为，60%左右的负债率可能是较为平均的水平，对一些高成长性和特殊行业的企业来说，负债率还可能适当高些。我们也只有在相对比较当中才能评判一个企业的负债率是否偏高。据统计资料，全国国有及规模以上非国有工业企业的平均负债率2003年为59.1%，2002年为58.72%，因此相对来说从所调查的企业看，中小民营企业的平均的负债率并不算高，和其他企业相差不大，而且还略为偏低。同时我们也从调查中发现一个特别的现象，就是中小民营企业的负债率并不均处于一定的较小范围的区域，而是差距非常大，有的非常高，有的非常低，严重的两极分化。比如浙江芬莉袜业公司，负债率竟然达到了几乎不可思议的95.22%，还有浙江伊美薄膜工业集团有限公司也高达90.59%;再看另一极端，像义乌市精彩实业有限公司负债率只有26%，义乌通达合板有限公司也只达到26.86%。负债率在30%以下的企业都没有长期负债，没有任何的借款，仅有的一点动也主要于项目。黑龙江力源建筑材料有限公司资产负债率为16.7%。资本结构严重不合理。从研究现状上看，在资本结构一般性理论的指导下，我们需要就中小民营企业特殊的资本结构问题进行深入研究，并最终归结为探讨如何优化中小民营企业的资本结构问题。 随着我国加入WTO和整个国民经济总体水平的提高，财务管理在企业管理中历来都居于十分重要的地位，它与企业各方面具有广泛的联系，既是组织企业一切经营活动的前提，又反映企业全部经营活动的成果。资本结构问题是当今财务管理三大难题之一，许多经济学家对此都进行了大量研究。资本结构通过影响企业经营者的积极性影响企业市场价值，并决定着企业所有权与控制权的安排，因而企业资本结构的选择对企业的发展会产生重要影响，甚至起到决定性影响，它不仅与企业的市场价值有关，而且决定着企业的制度和企业治理结构。资本结构的有关概念和影响因素以及古典和现代资本结构理论基础上，结合现实因素讨论了确定资本结构合理区域的方法，提出了一些见解，并提出了一些配套改革措施。本文选择中小民营企业的资本结构问题作为研究对象，资本结构问题是企业财务管理的一个十分重要的课题，其本身既是一个理论问题，又是一个实际问题。在理论上许多模型定理都寻求资本结构与企业价值最大化之间的一般性关系，实践当中每个企业也都必然会面对如何搭配资本结构的决策思考。当前中小民营企业已经日益成为我国经济生活当中一个重要的不可忽视的部分，很多企业正处于从成长期向成熟期的跨越阶段，资本结构的选择优化更显尤为重要。 1.2 研究目的和意义1.2.1 研究目的针对于黑龙江力源建筑材料有限公司的现有状况及问题我将会在本论文中进行解析并提出自己的解决办法。资本结构是受多种因素影响的，而且它是一个静态与动态相结合的复合系统。企业追求的是一种理想的资本结构，在这种资本结构下，企业价值最大，财务风险和成本最小，但这毕竟是一种理想模式。理论分析时将实际现象理想化，并抽象掉了许多现实的因素。因此，很难研究出符合实际的理论结果，假定资本负债率为45%为最佳，那么有些企业是43%或47%，我们就说该企业不属于最佳了，所以我认为企业的最佳基本结构不能以一个确定值来处理，应该界定在一个合理的资本结构区域为最佳，这也是本论文所要阐述的观点和本论文研究资本结构的目的。
1.2.2 研究意义对于资本结构的一般性理论。现代资本结构理论从20世纪50年代中后期开始独立成为财务研究领域的一个重要课题，中外学者对此做了大量的研究。在此问题上美国著名财务经济学家Mdoihgnai和Mllier做出了开创性的贡献，他们所提出的MM理论标志着现代资本结构理论的形成。其后伴随着对MM理论严格的假设条件的放宽，资本结构理论得到了不断的发展。通过引入企业债务的风险的分析即关注企业的财务危机成本(finnacialdisrtes)s，以及入对负债和股权代理成本(gaencyocst)s的分析，建立了权衡理论。到了80年代，由于企业理论、产权理论、交易费用理论以及信息经济学等的拓展，第一部分概述弈论和信息经济学分析方法运用于资本结构理论，又出现了信号传递模型、优序融资模型、控制权模型等。这些对资本结构的理论分析，都是建立在均衡分析的基础上，即研究企业在某一具体条件和环境下资本结构搭配的最佳点。虽然在近几十年来这方面的理论研究取得了很大的发展，但是总的来说，在理论上依然没有一个比较清晰的逻辑体系。而且就资本结构本身而言，是一个十分复杂的问题。对资本结构产生影响的因素很多很多，资本结构也处于不断的变化当中，研究资本结构理论也必须联系相关的财务理论、企业理论以及其他经济学管理学理论，以上的各种理论也只是不同的学者从不同的角度切入研究的成果。因此，资本结构从一般性的理论上也存在我们可以继续开拓的可能和必要。其次，对于中小民营企业的资本结构研究。我国当前对企业资本结构的研究，主要集中在国有企业和上市公司。特别是对于国有企业高负债问题和上市公司的股权融资偏好问题，很多文章都进行了规范和实证研究，探求其中的原因和优化资本结构的措施。近几年则更多地关注上市公司的资本结构问题，不仅局限于上市公司的资本成本、资本结构的影响因素，还对资本结构与行业特征、公司治理结构、控制权、资本市场的发展等联系起来，从多角度对上市公司资本结构问题进行了深入的论述。在当前选择我国中小民营企业的资本结构这一问题进行研究，不仅具有重要的理论价值，也具有很强的现实意义。从现实意义上看，以中小民营企业为研究主体，通过实际的调查研究分析我国企业资本结构的现实情况，可以为企业实际的财务管理决策提供参考依据和指导。同时，如前所述，企业资本结构选择已经日益成为企业特别是中小民营企业发展升级而必须考虑的一个重要课题，己经成为我国经济生活中的一个重要现象，从宏观上决定着社会资源的配置结构和配置效率，因此对黑龙江力源建筑材料有限公司资本结构优化加以研究无疑也具有重要的实践意义。1.3 国内外研究现状1.3.1 国内研究现状本文的研究内容限于经济层中的资本成本相关理论（如概念、类别、特性、计量）以及资本成本在企业财务决策中的应用研究。资本成本在财务管理中的应用面很广，在文中我们分别从财务决策中的筹资决策、投资决策、利润分配、业绩考核等一系列的财务活动加以说明，在我们介绍资本成本在决策中应用之前，首先对资本成本的做了相关了解，并对量化问题用多种方法进行分析，以此为决策的理论基础，如个别资本成本、加权资本成本、边际资本成本的量化分析和应用，进一步讨论资本成本在财务决策过程中对债务资本成本和权益资本成本的理解和认识。在研究资本成本的同时，又涉及到国有企业中对权益资本成本的态度问题，由此找到国有企业表面利润和实际利润之间的关系和形成原因。运用剩余收益（经济附加值）理论对资本成本决策加以分析，以求资本成本达到更为完善和经济的应用。在我们对资本成本理论分析的基础上，对晋城运盛经贸有限公司部分财务决策进行研究，从而从客观上得出更为合理的决策方式与方法。
企业资本结构优化1.3.2 国外研究现状在研究资本成本问题上，本文采用多种方法，在阅读相关的文献并结合实际用以下方法对资本成本进行分析：整体分析法：即在研究资本成本时把它看作一个整体，只有从资本成本的整体观念出发，才能深刻理解它的局部及其与整体的内在联系，在对资本成本的计量和应用方面体现了这种方法。结构分析法：从资本成本的结构即资本成本内部各要素之间及其与整体的关系的内容和成份，进而研究它们在整个理财活动中的地位和作用。理论联系实际法：即在研究资本成本时把所学知识与晋城运盛实际联系起来，对资本成本作更深的认识与应用。第2章 资本结构优化的基本理论2.1 资本结构优化的有关概念2.1.1资本 资本是各种生产要素的总和，其中包含了物质和非物质形态部分，物质形态部分称为自然资本，属于有形资产范畴，如厂房、机器等。将非物质形态部分称作社会资本，属于无形资产范畴，如科技、管理、品牌、等。资本按其本质来说，资本是能够在运营中增加价值的价值;又是不断运动中的价值;同时可以通过外部投入和内部积累进行扩张.而资产是一种固化的劳动结晶体，是中性的，是没有灵魂的，只有把资产投入生产经营中去，它才会转化为资本、产生增值额。
2.1.2资本市场资本市场从广义上讲包括股票市场、债券市场、期货市场、拆借市场、借贷市场等等;狭义上讲仅包括股票市场和债券市场。资本市场是资本运营的载体，为资本运作提供良好的环境。对于任何一个经济体制来讲，资本市场都是实现社会资源配置最有效的。当然经过几十年的改革开放，我国的资本市场尽管还很不成熟，但己经形成而且初具规模，可是同别的国家相比，资本市场构成还很不合理。资本市场的构成是反映资本市场成熟程度的一个重要标准，我们必须建立一个能够覆盖整个国民经济、比较规范且畅通无阻、功熊齐全的资本市场，为社会主义市场经济建设提供坚实的基础。2.1.3资本结构资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系。它有广义和狭义之分。广义的资本结构是指企业全部资本结构的构成及其比例关系。它不仅包括权益资本和长期债务资本，还包括短期债务成本。狭义的资本结构是指企业长期资本的构成及其比例关系。它只包括权益资本和长期债务资本，而不包括短期债务成本。短期债务资本作为营运资本管理。由于短期债务资本占用时间短、筹资风险小，对企业资本结构的影响不大，长期资本是企业资本中主要部分，所以，通常情况下，企业资本结构是指狭义的资本结构，即是指长期债务资本和权益资本的比例关系。长期债务资本主要包括长期借款和债券等，权益资本主要包括吸收直接投资，优先股，留存利润等。因此，资本结构问题总的来说是债务资本比率问题，即债务资本在资本中安排多大比例的问题。企业资本结构是企业资本运营过程中各要素和各环节资本的结构及比例关系，具体包括：筹资过程中的资本结构，分配过程中的资本结构。资本结构是否优化直接或者间接地影响企业的资本成本，市场价值和治理效率，因而是现代企业理论的重要内容之一，也是激发企业活力的关键所在。 2.2资本结构理论 2.2.1早期资本结构理论为探求资本结构理论，西方财务界产生了不同的理论，从时间上可分为早期资本结构理论和现代资本结构理论，其划分的标志是1958年的MM(MillerAndModisliani)理论。早期的资本结构理论包括净利理论，营业净利理论和传统理论。1.净利理论 该理论认为:利用债务可降低企业资本成本，即加大企业的财务杠杆程度，可降低其加权平均资本成本，并提高企业的市场价值V。因此，主张企业为实现企业价值最大化，应使用几乎100%的债务资本，这时加权平均资本成本最低。该种理论的主要缺陷是没有考虑财务风险，其优点在于考虑了财务杠杆的作用。但过分强调财务杠杆作用，而忽视财务风险，一旦企业遇到偿债能力不足时，便会导致破产，该理论没有在财务杠杆利益和财务风险之间进行很好的权衡。2.营业净利理论 该理论认为，无论财务杠杆如何变动，综合资本成本和企业价值是固定的。增加成本较低的负债资本的使用，同时会增加企业的风险，这会使权益资本成本提高。其结论是:最佳资本结构的选择毫无意义。该理论的缺陷是:它过分地夸大了财务风险的作用，同时忽略了资本成本与结构的内在关系。3.传统理论 该理论认为:①财务杠杆的利用会导致财务风险的增加，从而引起债务资本成本和权益资本成本的提高。②综合资本成本与资本结构密切相关，最佳资本结构是客观存在。当企业负债在一定范围内时，债务资本和权益资本风险不会显著增加，从而债务资本成本和权益资本成本相对稳定，而一旦超出范围，则开始上升，所以，最佳资本结构既不是负债为零时的那一点，也不是负债为100%的那一点，而是中间的某一点，在此点，企业的综合资本成本最小，企业价值最大。从数学上看，在此点，债务资本的边际成本等于权益资本的边际成本。2.2.2现代资本结构理论自1958年MM定理发表以来，现代资本结构理论一直在放松假设一提出疑问提出新的理论假说一提出疑问的过程中获得了发展，形成了丰富多彩的资本结构理论。本文将分别介绍MM定理及修正的MM定理、权衡理论、融资优序理论、博弈理论与资本结构理论、资本结构与企业控制理论和资本结构与产品策略理论。一、MM定理及修正的Mh厦定理(有狱税下的MM定理)MM定理建立在一系列的假设基础上，其基本假设有:①企业处于没有税收的经济环境;②企业的股息政策与企业价值无关;③企业发行新债务时，不会对企业已有债务的市场价值产生影响:④企业无破产成本;⑤资本市场高度完善，这一假定意味着资金可以充分自由流动，存在充分竞争机制，因此，有同样预期收益率的证券有相同的价格，利率一致，不存在交易费用。MM定理的提出在学术界引起轰动，很多经济学家从不同角度用不同的方法作了再证明。如哈玛达(Hamads)用CAMP方法，斯蒂格利茨用一般均衡论作了证明，其结论与MM定理毫无二致。由此可知，要想对企业使用债务的行为给予合理的解释只能从税收因素和资本市场不完善这两个方面去研究。1963年，米勒和莫迪利亚尼俩人又引入公司所得税加以分析研究。最后的结论是，由于债券利息支付可得到税收优惠(TaxShield简称TD)，因此，在企业资本结构中，债务比例越大，企业的价值越大，当债务比例达到100%时
企业资本结构优化企业价值最大。这一结论后人称之为修正的MM定理，1976年，米勒又引入了个人所得税因素加以分析，并得出结论说，个人所得税的存在，往往在一定程度上抵消企业债务利息的税收优惠。二、权衡理论由于MM定理是建立在完美的假设条件下，而这些假设条件不合乎市场实情，其主要有:①用套利过程来证明MM定理，实际上有一个隐含的假定，即个人举债与公司举债充分替代。实际上个人投资的借款能力毕竟有限，对于有引起机构性投资者，法律往往禁止它们借入资金购买股票，进而言之，公司和个人借款利率上也不一样。②MM定理忽视了证券买卖过程中的经纪人费用以及其交易成本。③关于债息支付上的税收优惠(TD)并不是所有企业都能充分享受到的。一般地说，高盈利企业可以充分享受，而挣扎中的企业则很少享受。另外，不仅借债可以带来税收优惠，加速折旧等也可以带来税收优惠，所有这些减税优惠还部分的抵消了举债税收优惠。④MM定理没有考虑企业债务可以导致财务危机，以及由此产生的费用开支，也没有考虑代理成本问题。上述的前三条批评并不能推翻MM定理，而第四条批评则比较击中要害，由此产生了权衡理论。企业因借债而陷入财务危机的事件时常发生，因此而倒闭的企业也很常见。财务危机一旦发生，无论破产与否，都将给企业带来额外的损失和费用。这引起费用包括: ①直接破产费用。②企业的经理和雇员为了挽救危机，避免失业，往往采取一些次优决策从而伤害企业的长期利益。 ③代理成本。三、融资优序理论上述理论几乎放松了MM定理中的所有假定，但充分信息假定除外。充分信息假定认为，市场上所有的经济主体都掌握相同的信息，他们对企业的盈利产生相同的预期。这一假定并不符合市场运转的实际。在通常情况下，企业管理者所掌握的信息与投资者所掌握的信息不对称，真正了解企业经营实情的是企业管理人员，而投资者只是根据企业输出的信息来判断企业的情况。如他们会根据公布的企业损益报表、资产负债表、债务比率等信息来推测企业的盈利性和发展前景。因此，投资者与管理者双方处于一个非对称信息的环境中。罗斯(Ross)首先系统地将非对称信息论引入资本结构研究，他保留了MM定理的全部假定，仅放松了充分信息假定。他认为，在非对称信息环境下，投资者必须通过由企业方输出信息间接地评价企业市场价值。企业负债比就是一个信号，即负债比上升，表明企业经营者对未来有较高的期望，企业市场价值也会随之增加。在这个意义上，企业资本结构与企业市场价值有关。随后梅耶斯和马基卢夫(MyersS.C.阳dN.Majluf)证明了这样的结论:如果投资人比企业内部人(如经理)关于企业资产价值有较少的相关信息，则企业的股东权益价值在市场上定价可能是错误的。如果企业对新的投资项目(NPV>0)的融资是采用发行股票融资，并且股票的定价较低，以致企业新股东获取更多的投资项目的收益使原有的股东遭受损失，这时倘若企业采用举债融资，可避免新旧股东利益的不均衡。在这种情况下，企业晚喜好采用内部融资(多保留利润)或无风险举债融资或非高风险债券融资，而不采用发行股票融资。偏好的原因是企业避免股票定价过低的损失。后来财务界称这个融资偏好为“融资优序”理论。其优选顺序为:首先是内部融资，其次是无风险或低风险举债融资，最后考虑发行股票融资。但是，融资优序理论在企业实际财务中是与梅耶斯和马基卢夫所提出的理论结果相背离的。在我国，上市的股份制企业代理人最偏爱的是内部融资(少发股利)，其次是发行股票融资，最后才考虑举债融资。四、博弈论与资本结构理论博弈论又称“对策论”、“谈判论”，它分为合作性博弈和非合作性博弈，占主流地位的主要是指非合作性博弈。博弈论的基本要领包括:参与人、行动、信息、战略、支付函数、结果、均衡。参与人指的是博弈中选择行动的最大化自己效用的决策主体，企业是参与人的决策变量，战略是参与人选择行动的规则，喧二良指的是参与人在博弈中的知识，特别是有关对手的特征和行动的知识，文过鱼鱼.是参与人从博弈中获得的效用水平，它是参与人战略行动的函数，是每个参与人真正关心的东西，笙里是博弈分析者感兴趣的要素的集合，些鱼是所有参与人的最优战略或行动的组合。上述概念中，参与人，行动，结果统称为博弈规则，博弈分析的目的是使用博弈规则决定均衡。博弈的划分可从两方面进行，首先，博弈可分为静态博弈和动态博弈。静态博弈是参与人同时选择行动或虽非同时但后行动者并不知道先行动者的具体行动，动态博弈是参与人的行动有先后次序，且后者能观察到先者所选择的行动。第二种划分是完全信息博弈和不完全信息博弈，完全信息指的是每一个参与人对其他参与人的情况有准确的认识，否则就是不完全信息博弈。1.MM定理的解释:一个完全信息静态博弈模型MM定理之所以能够成为现代资本结构的基石，其主要原因在于:在分析资本结构时引入人类的行为分析，即引入人与人之间相互作用，相互博弈的分析工具从而使得分析更接近现实，也更加与发展的理论经济学相融合。可以说，现代资本结构理论从一开始接收人的行为分析开始，就走上一个与理论经济学融合发展的轨道。下面我们来分析一下MM定理与博弈论的结合。①MM定理是以人们之间存在冲突为研究前提的，这样筹资者与投资者就成了冲突双方即博弈的对手(或参与人);②MM定理的假设条件实质上是一个完全信息市场，即存在充分信息，每个参与人均可了解对方的特征，战略及支付函数;③MM定理在证明无关性定理时，所用的理论是“套利”理论。在此，“套利”用博弈论来理解就是:在信息充分的前提下，给定甲等资者一定的战略(即资本结构安排)，投资者通过在筹资结构不同的筹资者之间进行套利(博弈中的“行动”)，使得甲等资者逐渐失去其高于其他筹资者的利益优势，甲等资者改变战略，投资者也同样用别的套利技术来打破这种优势。这样，通过无数次的“套利”过程，也就是无数次的博弈过程，使得甲筹资者与其他筹资结构不同的筹资者相比显得无利可图，最后达到一个纳什均衡点—资本结构与企业价值无关。这是因为，筹资者的每次资本结构的安排，都被投资者的套利(即博弈或对策)所抵消，当然，这里的套利必须的充分信息为前提，否则不可能向均衡点靠近，反而可能出现偏差从而使筹资者获利。而且这里的套利过程是无需花费成本的。
企业资本结构优化2.资本结构理论的发展:一个不完全信息表态博弈模型在现实的经济生活中，筹资者与投资者往往处于一个非对称信息的状态中，筹资者拥有较充分的信息，而投资者则拥有不完全的信息，投资者往往通过筹资者输出的有关股票，债券发行的信息来做出相应的判断。如根据输出债券利率的高低来判断企业的风险状况，根据股票的发行来判断企业的经营状态等。为此，我们以非对称信息理论为基础，进一步探索和论证企业资本结构的最佳点。根据非对称信息理论我们己经得出了融资优序理论，即按自筹资金、债券、股票三个不同的次序先后来进行集资，它说明了自筹资金对债券、债券对股票的绝对优越性，即企业有足够自有资金的话绝不借债，企业能用债券筹到足够资金的话绝不发行股票。虽然这一理论解释了美国社会在企业集资时以自筹资金居多，借款资金次之，股票集资最少这样一个现实，但它忽略了企业在对外集资时还需要在债券和股票之间进行搭配即注重资本结构的安排。因而这一理论只是揭示了企业筹资对自筹、债券、股票的偏好程度的大小，而没有揭示出企业是否存在最佳资本结构。一个贝叶斯(纳什)均衡点是(O，0)即在高风险的状态下，筹资者不发债券，投资者不买债券被认为是一个对于双方都乐于接受的方案。而在表1一2中，存在两个均衡点，即(2，3)和(0，0)，由于(0，0)表明企业低风险状态下不发债，这是不可置信的事实，因而只剩下(2，3)是可置信的贝叶斯(纳什)均衡点。它表明，在企业处于低风险时，企业选择发行债券，而投资者也选择购买债券，这对双方来说，无疑是两全其美的最佳选择。综合以上两个表述，当企业处于低风险时，企业选择发行债券，投资者也乐于购买债券;当债券发行越多，风险随之增大，企业成本也随之加大，到达一定点，如再发行债券，则进入高风险区，企业不再发行债券，投资者也不愿意购买了。企业必然存在一个最佳的资本结构，这一点就在企业的中风险区。 从结构本身看，上述论述并无新意。但从它的论证起点和结果来看，它与前叙的资本结构理论有更深的含义，这是因为该理论是从发展了的非对称信息理论入手，既论证了非对称信息理论下对债券发行的偏好，又论证了非对称信息理论下没有论证的最佳资本结构的存在。虽然这一结论又回到了非对称信息理论以前的权衡理论，但原来的权衡理论是在没有放松充分信息这一假定下得出的，两者在最佳资本结构论证上具有本质的不同。这样，我们的理论既放松了充分信息假定，又有可能借鉴原权衡理论己放松的假定，这是本理论的重要特征之所在。五、资本结构与企业控制理论20世纪80年代美国企业的兼并和接管活动又进入一个高峰，理财理论文章开始研究企业控制和资本结构的联系。这些论文探索普通股有投票的权利而债券没有投票权;资本结构通过投票的分配，从而影响接管的结果，尤其是企业经理拥有股份比例;资本结构也对现金流量在有投票权股票和无投票权的债务之间分配产生影响。①从债务契约和破产机制相联系中，我们可以构造一个模型，通过最大化收益流量和控制权来导出有效的融资形式，得出结果是债券和般票一样是最优的。埃格豪恩和波尔顿(Aghion.P.andBolton.P)证明了一个结论:在一个多期的环境下，当出现不容易观测到收益信息时，将控制权转移给贷款人是最优的。这样的融资结构的选择也就是控制权在不同的证券持有人之间分配选择，最优的资本结构是在该负债水平上导致企业破产时将控制权从股东转移给债权人是最优的。经理不愿意看到破产，所以，经理既关心货币收益，又关心非货币收益，但债权人仅关心货币收益。因此，要平衡企业相关者的利益，在任何情况下，最优资本结构应该保证社会总收益最大化。②哈利斯和雷维(HarrisMiltonandArturRaviv)一文考察了投票权和经理控制，企业的负债股权比及兼并三者的联合关系。经理普遍最关注的是经理通过持股的比例来操纵控制成功的可能性。投资人与代理人(经理)企业控制权的冲突，往往也以企业资本结构来调解。经理也被假定为既从他的股份，又从其控制本身所获得收益来考虑。如果在职经理股份增大，企业价值以及经理的股份价值就会减少，因为更有能力的潜在竞争者的成功机会变小，以导致企业的活力在萎缩。最优的资本结构是掌握控制权带来经理个人收益同其他股东财富损失相权衡的结果。因此，最大化经理的工作努力程度可通过选择最优资本结构进行调节。③斯达尔兹(Stulz)也提出类似的结果，他把重点放在资本结构和兼并的关系上，最优的资本结构是通过企业价值最大化来选择的，而不是通过经理收益最大化决定的。尤其是，经理的股份增大时，收购者提供的溢价会上升，但同时股东得到的溢价下降。他还证明了:企业价值最初随企业经理股份增大而增大，随后则下降。因此得到这样的结果:兼并目标企业的负债水平是最大化外部投资者股份价值的最优资本结构，成为敌意兼并的目标企业其负债比率要比非敌意兼并目标企业的负债比高。兼并对于股东来说是一件好消息，人们可预测，伴随这一事件发生将出现债务与股票互换，同时出现股价上升，而且兼并的可能性与目标企业的负债比率相关，兼并溢价与兼并可能性正相关。应注意到目标企业的债务越多，被兼并的可能性越小，股东在这种兼并情况下获得收益比较少。通过债务比的调整，使代理人内部所持股份增加或减少，或使企业被兼并的可能性变大或变小，实现对代理人的激励。这种理论对解决企业的治理结构低效率和债务负担过重问题，无疑是又增添一种可行的方法，特别对股份制企业和国有控股子公司的代理人的股份比例的适当提高和配合外部兼并压力，有望提高我国企业治理结构的效率。六、资本结构与产品策略理论近些年，财务学理论界开始对企业资本结构与企业产品关系进行研究，主要侧重于如于两方面:债务影响企业产品策略和企业的顾客及供应商。资本结构的改变不但影响股东收益，而且影响产品市场均衡策略。 布兰德和刘易斯(Brander.J.A.&T.R.Lewis)根据詹森(Jensen)一文的思想提出:增加杠杆引起股东追求更有风险的策略。企业在竞争市场下，若采用较激进的战略则企业的风险也就较高，因此企业也就选择较高的债务水平。如果企业的产品毛利较高，则选择较高的挑战性策略，否则选择较保守的策略，从而产品的需求与资本结构也有相关，其结果是:企业举债的能力是随产品需求弹性的增加而增加，随折现率的提高而减小。惕特曼(Titman)的实证表明:企业破产清算可能强加成本给顾客或供应商，以致无法获得产品，零件或服务，这些成本也可从较低的产品价格转移给股东，因此企业在作财务清算决策时往往忽视这些成本。他还证明了:资本结构可用作财务流动政策的一种许诺，特别是，企业股东从不希望清算，但债权
企业资本结构优化人总希望企业一旦进入无偿债能力就应当清算。这说明了股东和债权人对清算偏好是不同的，因而两者对待资本结构大小的态度是不同的。萨灵(Saring)证明了集团性企业有较强举债能力(允许有较高的债务比)和它的职工更易于转换工作的技能。另外，资本结构对企业的其他战略变量也有重大的影响，这些战略变量如企业的广告费、开发研究费、工厂规模和地理位置、产品组合和特性。资本结构和产品策略的相关联结论告诉我们:企业要在市场上取胜，企业产品策略和资本结构融合在一起已是现代市场竞争的基本需要，也是实现财务、营销和生产一体化所需要考虑的重要理论依据之一。 2.3企业资本结构优化根据现代资本结构理论分析，企业存在最优资本结构。所谓最优资本结构，是指企业在一定时期最适宜其有关条件下，使其综合资本成本最低，同时企业价值最大的资本结构。最优资本结构是一种能使财务杠杆利益、财务风险、资本成本、企业价值等要素之间实现优化均衡的资本结构，它应作为企业的目标资本结构。资本结构优化就是指企业通过筹资、融资等手段，使企业的资本结构达到最优资本结构状态的决策过程。
第3章 黑龙江力源建筑材料有限公司资本结构的现状及存在的问题 3.1黑龙江力源建筑材料有限公司的基本情况黑龙江力源建筑材料有限公司位于哈尔滨市道理区榆树乡三姓村。是一家专业生产新型节能墙体材料的大型民营企业。下辖三个分公司，固定资产达350余万元，专业技术人员数十名。2004年企业响应市政府号召，被哈尔滨市墙改办列为多孔砖技术改造示范企业，引进双鸭山市东方公司的双极真空挤出机全套生产技术设备，与当年调试成功投入正常生产，并广泛应用与建筑市场。为满足市场需求，在2005年至2007年分批引进了天津宏达建材机械厂生产地单级真空挤出机全套生产线三条。使企业生产新型墙体材料年生产能力达到2亿标准砖，产品广泛应用于哈市各大建筑市场，受到广大用户的好评。2007年获得哈尔滨市墙改办颁发的《哈尔滨市新型墙体材料和建筑节能产品等级确认书》。 3.2黑龙江力源建筑材料有限公司资本结构的现状黑龙江力源建筑材料有限公司位于哈尔滨市道理区榆树乡三姓村。公司经营范围：生产，销售新型建筑材料。公司注册资本总额为人民币500万元，全部为公司股东出资。其中股东曹先生个人出资450万元，占公司股份的百分之95%，其他股东所占股份之和为5%。黑龙江力源建筑材料有限公司2008年年初负债总额为20万元，年末负债总额为8.3496万元。2008年初资产总额为519.580万元，年末资产总额为498.883万元。这里的负债率的计算按前面所述，包括了长期负债，也包括了流动负债。
3.3黑龙江力源建筑材料有限公司资本结构存在的问题黑龙江力源建筑材料有限公司在获得很大发展的同时也暴露出很多的问题，以下就民营企业资本结构的现状做一分析。1.资产负债率偏低。在我国民营企业中，普遍存在的问题就是资产负债率偏低。MM理论认为在考虑所得税的情况下，企业可以利用负债通过财务杠杆作用，降低资本成本，扩大企业价值，负债越多，企业价值越大。然而我国民营企业资产负债率偏低，这主要是资金筹措渠道不畅造成的，致使企业本身决策的最优资本结构无法实现，无法使企业加权平均成本最小，企业价值最大。从2003年以前上市的20家浙江民营企业2001—2003年的资产负债率情况（见表1）可以看出，三年的平均资产负债率变化很小，分别为43.55%、44.2%和45.3%。从区间上看2001—2003年的三个年度中，20家民营上市公司负债比率最集中的区间为30%~60%，共有10家、11家、9家上市公司位于这个区间内。又由于民营企业横向和纵向的发展，资金问题也越来越明显，要扩大企业规模,仅仅依靠企业自身积累已是不可能的，必须依靠外部筹资。然而民营企业一直缺乏政府投资支持，银行贷款困难，且自身条件和政策法规的种种限制，中小民营企业又难以进入资本市场向社会融资目前“，三角债”问题日益严重，贷款拖欠严重，资金回笼缓慢。所以说民营企业规模受到限制，难以发挥规模效益，而规模因素又影响着资本结构，这样就造成了中小民营企业的资产负债率比大型民营企业还要低。2.负债结构不合理。负债结构是公司资本结构的重要方面。一般而言，流动负债占负债总额的50%左右较为合理，偏高的流动负债水平将增加公司的资金周转风险，是公司经营的潜在隐患。我国民营企业在负债结构中偏好于使用短期负债来进行自己正常的经营活动，对长期负债使用很少。分析浙江现有的26家公司2003年的负债结构可以发现，上市公司的负债结构还不尽合理，流动负债水平过高，流动负债率平均达到88.2%，长期负债很少使用，甚至有3家上市公司根本没有长期负债。这反映出上市公司普遍的净现金流量不足，公司需要使用过量的短期债务来维持正常的经营活动。 3.4黑龙江力源建筑材料有限公司资本结构问题的影响第4章 黑龙江力源建筑材料有限公司资本结构问题的原因分析 4.1内部原因4.1.1.中小企业自身素质不高是导致资本结构不合理的主要原因我国的中小企业属于以民营经济为主体的多元经济结构，虽然近阶段发展势头迅猛，已逐渐成为国民经济的重要组成部分，但由于多年来一直作为国民经济的补充，所以与国有大企业相比,基本上仍然存在着许多不利于融资和优化资本结构的因素,具体表现为：(1)中小企业自我积累意识差，利润分配中留利不足。目前，我国中小企业内部利润分配中存在着短期化倾向，缺乏长期经营的思想，大部分企业自身积累意识淡薄，在利润分配中大多采取多分政策，很少从企业长远发展的角度考虑用自留资金来补充资本金的不足，致使资本积累很少。而一些经营不善利润较少或处于亏损状态的企业则留利更少或无利可分，无利可留。企业资本金的严重不足一方面影响了企业自身的造血功能，另一方面也成为向外筹资的主要瓶颈。(2)中小企业融资风险大。我国的中小企业大都是竞争性较强的企业，企业规模相对偏小，产品科技含量不高，许多企业仍处于粗放型经营阶段，资源浪费严重。此外，由于企业经营者素质和管理水平也不高，导致企业科技创新和技术开发能力不高，产品换代和产业升级进展缓慢，这也严重影响了企业的长远发展，导致企业在短时期内规模难以做大，市场竞争和抵御风险的能力都很差，破产比例大。据美国中小企业局估计，美国国内有23.7%的小企业在两年内消失，有52.7%的小企业在四年内退出市场。我国的小企业情况与此相当。所以，中小企业融资风险性大，直接导致了向银行贷款难。(3)中小企业财务管理制度不健全，信用意识淡薄。据调查，我国50%以上的中小企业公司治理结构不尽完善，财务制度不规范，信息透明度差，导致资信不高。据了解，我国有60%以上的中小企业信用等级是3B或是3B以下，而银行为了规避风险，新增贷款的80%都集中在3A或2A的企业。另外，部分中小企业存在着群体信用缺失的现状，一旦出现经营困难，就会想方设法拖欠贷款利息，甚至拒绝还款，这也很大程度上加剧了向银行贷款的难度。(4)中小企业缺乏可用于担保抵押的财产。根据《商业银行法》规定，银行发放贷款，贷款企业必须提供相应的担保和抵押。而目前企业风险意识普遍增强，相互之间的不愿意担保，致使担保难。此外，由于中小企业的资产
企业资本结构优化负债率很高，企业大部分财产已抵押，所以可作为贷款的抵押物品严重不足。 4.2外部原因金融体制改革滞后是导致中小企业资本结构不合理的直接原因当前我国中小企业在国民经济和社会发展中的地位不言而喻，然而企业所面临的资金矛盾却非常突出，与其地位极不相称。据有关调查显示，在停产的中小企业中，47%是因为资金严重缺乏，而即使是效益较好的中小企业也面临着融资渠道狭窄、资金紧张的困境，这从一个侧面反映出目前我国的金融体制改革严重滞后，不能适应中小企业发展的需求。(1)国有商业银行的运行机制导致对中小企业的服务难。国有商业银行长期担负着为国有经济提供金融服务的任务，尽管现在已开始重视对中小企业的金融服务，但由于考虑信贷的风险、成本和效率，因此对中小企业服务甚少。同时，基层国有商业银行经营模式和策略的转变也限制了对中小企业的贷款，而金融服务水平较低，缺乏与中小企业特点相适应的多样化融资方式，也是制约其为中小企业提供服务的重要因素。(2)中小企业资本市场处于缺位状态。虽然深圳中小企业板块的出台，为中小企业提供了资本运作和资产重组的舞台，但由于受各种条件的限制，只能有少数企业能进入二板市场，且中小企业板是在主板市场全流通问题未解决的情况下出台的，原有市场股权分置所带来的一系列问题在二板市场上也可能出现，因此，其潜在风险很大。另外，我国不够稳定及不景气的股市现状，也直接影响着中小企业板市场的发展前景。与股票市场相似，目前我国的债券市场也基本未向中小企业开放，大部分中小企业不具备发行企业债券的资格和条件，所以也很难进行债券融资。(3)中小金融机构对中小企业的支持不够。一方面，我国尚未真正建立和目前经济体系中与多种经济成分相对应的金融服务体系，即为中小企业服务的中小金融机构数量明显不足，不能满足中小企业的资金需求，另一方面，由于受中小金融机构本身的实力、业务范围、知名度及没有国家信用政策的支持等因素影响，其在金融市场的竞争中处于相对较弱的位置，因此，在开展对中小企业金融服务时，采取慎之又慎的态度也实属无奈。(4)社会担保体系不健全，影响了中小企业贷款。为了规避风险，目前我国的银行和信用社除了较少的国有大中企业外，几乎不再发放信用贷款，取而代之的几乎都是抵押贷款。而目前我国的信用担保体系尚处于起步阶段，担保机构数量少、实力小，担保功能弱，无法承担起为中小企业贷款提供抵押的重任，而且办理抵押贷款手续耗时、耗力、耗钱，这也对企业的贷款产生不利影响。3.政府管理失当和作用缺失是导致中小企业资本结构不合理的重要原因虽然近几年中央和地方政府相继出台了一系列鼓励和促进中小企业发展的文件，对加快企业的发展起到了积极的推动作用，但还远远不够，而且在现实过程中还存在着政令不畅和执行不力的情况。(1)市场准入壁垒。目前我国中小企业特别是中小民营企业在将近30个产业领域存在着不同程度的“限进”情况，尤其是在基础设施、大型制造业、金融、保险、通讯、科教文卫、旅游等社会服务业以及国有产权交易领域的投资进入很少，呈现出严重的投资结构不均衡的状况，这很大程度上影响了中小企业的发展。(2)税负环境的不平等。在税收政策上，国有大中型企业可以先缴后退，而中小企业特别是民营中小企业则无此待遇。不仅如此，中小企业在缴纳企业所得税、增值税、土地增值税和城建税等较多税收的情况下，还经常为地方承担各种费用的摊派。这种税负环境的不平等，严重影响了企业的内源融资，也更加剧了中小企业的资金紧张。另外，目前我国尚未建立包括财税支持体系、信贷支持体系、风险投资体系、信用担保体系和直接融资体系等在内的中小企业发展资金支持体系。这些也都在很大程度上影响着企业的理财环境，进而影响着企业的资本结构。
第5章 黑龙江力源建筑材料有限公司资本结构的优化5.1黑龙江力源建筑材料有限公司最佳资本结构的确定资本结构本身是一个复杂以及影响因素非常广泛的问题，而且不同的中小民营企业各自的状况、面临的环境参差不齐，所以很难有一个明确的绝对的方式或者十分细致的标准来优化其资本结构。有些方案可能对这个企业适用，但对其他的企业不一定就适用。优化中小民营企业的资本结构，必须考虑到企业的各方面的因素，而且要根据不断变化的情况进行调整。只有适合企业自身特殊情况的，能够提高企业价值的，才是最优的资本结构。(一)经营方面1.依据企业收益能力确定资本结构。只有当企业盈利的情况下，负债才能发挥减税作用，负债融资引起的财务杠杆效是一把双刃剑，只有当企业的投资报酬率或称资本收益率高于负债利率时，负债融资产生的收益大于负债的利息支出，股东的实际收益率才会高于企业的资本收益率，才能享受负债带来的好处;否则，由于负债融资将使股东收益率低于企业的资本收益率。因此，确定最优资本结构时应分析企业的收益能力，当企业的预计资本收益率高于负债利率时，资本结构中的负债比例就可以大一些。2.根据经营风险来优化资本结构。企业在经营活动中存在的风险有两种即经营风险和财务风险，按一般规则而言，企业的资本结构应反映经营风险与财务风险之间的合理平衡，如果经营风险增加，必须通过降低负债比例来减少财务风险;反之，如果经营风险较低，则较高的财务风险也可接受，即资本结构中负债比例可高些。因此，资本结构中负债比例是否最优，还必须视经营风险大小确定。(二)融资方面1.引入风险资本，优化资本结构。对于一些高科技的中小民营企业来讲，在企业发展早期，风险资本是应积极争取的外源性融资策略。风险资本市场与成熟资本市场相对应，是处于发育成长期的新生高新技术企业进行权益资本融资的市场，是资本市场中一个具有较大风险的子市场。可以借此私募筹集资金，孵化和培育高新技术企业成长，优化企业资本结构。2.注重信息披露，保证融资渠道的畅通。中小民营企业融资过程信息不对称的问题比较突出，尤其在企业的早期阶段，通常没有经过外部审计的财务报告，其盈利能力很难预测，银行为了规避其逆向选择和道德风险，对银行贷款担保条件比较严格，提供的信贷品种也较少。在银行的高门槛下，民
企业资本结构优化营企业贷款难就显得较为普遍，一些中小民营企业即使争取到了银行贷款也是金额偏小，远远不能满足需求。因此多数中小民营企业的扩张只能依靠内部积累，或者在高息下进行社会借贷融资。只有强化信息披露，降低资金供应者在融资过程中由于信息不对称带来的风险，才能保证融资渠道的畅通以及筹资成本的降低，从而达到资本结构的优化。3.开展国际合作，推动跨国经营，吸引外资优化资本结构。加入WTO使我国加快了与国际惯例接轨的步伐，这就促使中小民营企业应积极利用外资，改造现有的资本结构，实现企业资本金的多元化。可以选择行业关联度紧、技术含量高、上下游延伸力好、需求空间大、市场竞争力强的国外企业或科研院所、大专院校进行合作，实行联合发展的国际经营战略，以优化资本结构。(三)资产方面1.针对不同的资产结构来调整资本结构。资本结构与资产结构密切相关，当企业面临偿债压力时，可通过资产变现来偿还负债。流动资产相对于长期资产变现时价值损失较小，即破产成本低;而无形资产和有形资产相比，在企业破产后的价值损失很大，不少无形资产变得一文不值，其破产成本高。因此，资产结构不同的企业，其偿债能力不同，破产成本也不同，长期资产、无形资产比率高的企业，其破产成本高。面对不同的资产结构，企业要随时调整资本结构，从而相应地降低企业的破产成本。长期资产、无形资产比率高的企业，可通过保持较低的资产负债率来降低破产的风险。2.依据偿债能力强弱来确定资本结构的负债比例。一个企业的偿债能力可以通过其资产结构、资产状况、可动用的银行贷款指标以及存在的担保项目和或有项目等反映出来，确定资本结构一个很重要的问题就是分析企业补偿资本成本的现金流量能力。企业负债金额越大，到期越长，资本成本就越高。这类资本成本包括负债的本息、租赁支出和优先股股息。在企业确定其负债比例时，必须认真考虑和分析未来的现金流量，尤其是企业经营活动所能产生的净现金流量。当企业未来的现金净流量充分、稳定时，其偿债能力较强，资本结构中的负债比例也就可以大一些。(四)其他方面 1.借助资本市场进行资本运营，调整企业实际资本结构与最优资本结构的差距。企业可以实施高起点、大范围、宽领域的资本引进战略，引进增量，盘活存量，扩大总量。政府监管机构也应组织优势企业进入资本市场，鼓励企业间合并、收购等重组形式，实现优势互补和协同效应，改变中小民营企业资本结构单一的状况，实现投资主体的多元化。2.政府扶持，增加内部积累，优化资本结构。中小民营企业的发展离不开政府的支持，因此政府应在立法、财政援助和税收优惠等方面进行支持，提高中小民营企业内部积累，扩大内源性资金比重，以进一步优化资本结构。3.适度负债，构建稳定的资本结构。如果金融市场比较发达，交易成本低，企业就可通过不同的融资渠道取得融资，适度负债，以不断地调整资本结构，进而寻找到一个最优的资本组合。此外，借助经济全球化的发展，中小民营企业应充分利用国外中长期贷款、融资租赁和补偿贸易引进设备等形式来优化资本结构。资本结构的优化问题，最终要归结为企业负债率高低的安排。适度负债，就是负债率不应过高，也不应过低，应当结合企业成长情况以及各方面的发展水平阶段，来确定企业在某一段时期内合适的负债率，形成较为稳定的资本结构。最后，要使资本结构保持一定的弹性。所谓资本结构弹性，是指资本结构随时调整和改变的可能性。企业盈利水平、管理状况和市场环境等都是处于不断的变化之中，企业资本结构也应当对此适时作出反应，进行适当地调整。因此中小民营企业在作出资本结构决策时，要根据企业需要合理安排负债资本的形式、规模和期限及权益资本的规模，为企业根据变化情况调整资本结构留有余地和活动空间，保持企业财务灵活性，适应企业在经营投资等方面的不断变化。由于债务约束硬化，对企业的限制性较强，而企业面临的经营环境又是不确定的，如果企业将财务杠杆用足，达到最优负债水平，一旦遇到不利的经营环境，就有可能使企业财务恶化;而遇到新的投资机会需要再融资时，企业融资的选择又将会受现有资本结构的制约。因此，企业资本结构在实际上并不需要达到理论上的最优资本结构而要保持适度、略低的负债水平，在财力上留有余地，这种情况可视为财务储备。财务储备包括未使用的负债能力、变现性强的流动资产以及超额信贷限额等。保留财务储备后，企业在财务上就具有了灵活性。而财务灵活性是企业捕捉发展机会、保持经营灵活性的保证。只有具备财务和经营灵活性的企业，才能在未来激烈的市场竞争中占据有利位置。同时，要稳健理财、适时扩张。中小民营企业强烈的成长意愿与较弱的经营能力决定了其在理财方面要采取更为稳健的策略，防止盲目扩张。企业在进行新的投资之前，应先筹措足够的长期资本，做好积蓄财力的准备，以确保原有经营资金的周转，不因新的投资而受到影响;同时实现企业规模的适时扩张，使企业能获取稳定而长久的现金流量，实现企业价值最大化。总之，中小民营企业应当结合企业各方面的实际因素和企业所处的外部环境的特点，合理设置企业的资本结构，做到既能充分发挥企业各种资本的优势，又能满足企业生产、经营、投资、管理等的需要，努力在现有各种条件的约束下降低企业的综合资本成本，提高企业的市场价值。
5.2加强企业的内部管理体制企业的内部治理结构与资本结构之间有着千丝万缕的联系，两者相互影响相互制约，因此要优化企业的资本结构，提高企业价值，就首先应优化企业的内部治理结构，或者说建立与资本结构以及企业的各方面相适应的治理结构。中小民营企业在起步发展的时候由于企业规模、资金、业务小也不需要过于复杂和非常制度化的治理结构，但是当企业发展到一定的阶段、一定的规模，治理结构上的缺陷往往就显现出来，拖累企业的发展，自然也不利于企业资本结构的优化。而且当前许多中小民营企业，包括一些乡镇企业、家族企业等，其产权关系也是比较混乱的，规章制度不健全，利益摩擦较大，合同关系不完善。在市场日益走向规范化的情况下，这些问题会暴露得越来越明显。因此，中小民营企业在不断发展过程当中需要在制度上不断完善以形成现代企业制度。作为影响企业发展的重要内生因素，现代企业制度在约束资金的使用与流动、解决企业行为的短期化和低效化、保证投资人利益方面，具有无以替代的作用;另一方面，这种制度能够起到调动企业经营决策者及其员工积极性，并真正关心企业发展的作用。这两方面的作用，既可以使外部投资者的既得利益得到可靠保障，又可以使企业对自身发展有一个长期目标，从而促
企业资本结构优化进外部资本的流入与内源资本的积累。它是外部资本自由流入，特别是直接融资自由实现的必要前提条件。现代企业制度本身就是在市场经济大环境下，建立在资本多元化基础上的一种现代契约关系。所以，建立现代企业制度，完善企业内部管理的制度化，促进企业内部治理的系统化科学化，有利于企业资本结构的优化。对于中小民营企业来说，产权清晰和政企分开都不是问题，主要是权责明确和管理科学。中小民营企业的一个很重要的特征，就是其家族性。我们把只要领导层是家族成员所控制的企业统称为家族企业，据中国社会科学院和全国工商协会的一项调查，98%的私营企业都是家族化管理，中小民营企业几乎都可以等同于家族企业。家族性体现在企业内部治理结构上的影响最为明显，主要是所有权与经营权的合一。在企业初创阶段，家族成员一般都是首先选择的合作对象，企业规模又小所有权和经营权都是合一的。即使发展到现代企业阶段，所有权和经营权的分离也是相对的，往往家族成员仍然在企业中控制着大部分股权，进而也控制着经营权和决策权。业主直接投资、直接决策占绝大多数，据对私营企业的调查，业主本人投资占投资总额的82.7%，在其他投资者中，又有16.8%是业主的亲属。家族企业的形式并不一定全是弊处，中小民营企业的运作效率也并不见得比国有企业和上市公司来得低，经济学家吴敬琏就认为，采用家族制的企业管理成本最低，不需要搞种种制度建设，以防个人在权力和责任、利益和风险等方面的不对称。但家族企业也存在许多的问题，比如家族成员占据主要位置束缚了人才的引进和使用，不利于企业创新和竞争力的提高;家族经营不利于内部权益的分配，如果在创业期没有明确产权等关系则很容易因为分配不均导致企业分裂或从内部衰败。特别是企业发展到一定规模之后，内部治理制度建设的不足难以适应企业进一步发展的需要。企业的结构调整和规模的扩张方面，家族企业的决策方式难以适应发展的需要;规模的扩张必然引起决策、管理层的增加，家族企业成员身兼数职的管理方式则显得比较落后。此时企业就必须更新观念或转变意识，改革企业的内部治理制度。家族成员掌握企业绝大多数的股份也不利于企业在资本市场的直接融资，一股独大的股权结构会直接造成财富分配不公和公司治理缺陷。在中小企业板当中已经出现了这样的情况，黑龙江力源建筑材料有限公司，父子二人直接持股350万股，占到总股本90%，比主板公司的一股独大还要严重，这对二板市场的发展和企业通过资本市场优化资本结构都是不利的。要解决这个问题，最直接的方法就是国家出台硬性规定，比如把第一大股东的占股比例压缩到20%以下;对于许多公司采用夫妻店、父子店的方式最终形成隐形实际控制人的情况，可以建立“终级所有人”制度，把潜在关联人士的股权都统计到第一大股东名下。中小企业板要挑选那些有多家发起人、建立了现代治理结构的企业先上市，并把是否一股独大列入考核指标，从而来促进上市的和将要上市的中小民营企业股权结构的优化。总之，对中小民营企业内部治理制度的优化，虽然冲破家族束缚建立现代企业制度是中小民营企业优化结构提高价值的一个方向，但也不应是绝对化。处于初创时期的企业和小企业采用家族形式并没有什么不合适，但企业总要发展壮大，当达到一定的质变阶段，明晰产权、建立公司制为核心的现代企业制度以及相关的企业内部治理结构，并优化股权结构，也是中小民营企业必须面对和努力实现的。中小民营企业只有建立健全适合企业发展的内部治理结构，才能促进资本结构的优化。
5.3发展资本市场健全多层次融资体系
要优化中小民营企业的资本结构，融资问题是首要要解决的问题，也是根本的前提。只有企业有良好顺畅的融资渠道，有多种融资方式可以进行选择比较时，企业才有可能在比较当中根据企业自身的实际情况作出有利于企业市场价值提高的资本结构决策。因此中小民营企业资本结构的优化，首先是融资渠道的优化拓展。(一)发展资本市场的直接融资我们在前面的调查中发现，现在中小民营企业的外部融资方式主要是依赖于以银行短期借款为主的间接融资，直接融资的运用主要是一些小额的民间借贷和集资。发展直接融资从宏观的角度看，有利于一个国家抑制金融风险、增加金融体系的稳定性和安全性;就微观而言，将使中小民营企业的资金来源更为宽泛，并能起到改善企业内部治理结构的作用。因此，我们应该大力发展资本市场融资为主的直接融资，为中小民营企业创造一个直接融资和间接融资并重的融资环境。资本市场的融资主要是发行债券和股票，作为改善中小民营企业融资现状的重要手段，通过发行证券上市融资，在发达国家已有成功的经验可循，也是一个国家金融体制是否成熟的标志。相对于股票市场来说，我国债券市场发展尚不完善，而且当前中小民营企业主要依靠银行借款，己经比较多地利用负债资本，因此中小民营企业开辟股票市场，筹集股权资本是发展企业直接融资的一个方向。在经过长时间的讨论、酝酿和准备之后，2004年6月25日，企业和市场期待已久的中小企业板块在深圳证券交易所正式启动，首期有新和成、江苏琼花、伟星股份等几家企业挂牌，多数的中小企业都是民营性质，这将给我国中小民营企业资本结构的优化创造一个十分良好的外部融资环境。当然，要利用好股票市场筹资，中小企业板块和中小民营企业还应进一步完善。首先，从构建外部环境的角度。一是要坚持中小企业板的原则和导向。应该考虑怎么样真正地为中小企业服务，应该给那些社会发展急需的、可持续综合发展的产业、企业放在优先的地位，给以优先的资金支持。要充分发挥市场机制的作用，让市场来给那些管理、产品、效益等比较好的企业提高其发展所需的资源。二是降低中小企业板的门槛。主板市场就是门槛太高中小民营企业无法望其项背而对中小民营企业失去作用。中小企业板只有降低门槛才能更好地真正为解决融资难的问题服务。现在中小企业板块规定了股本在5000万，据前面调查的中小企业股本都在2000万元以下，门槛还是稍高了点。三是大力发展主板市场。要是没有发达的主板市场的支持，要想靠中小企业板来解决中小企业融资问题很难。国外很多银行都愿意给中小企业提供资金的一个很重要的原因就是，很多大的企业、好的企业纷纷通过效率更高的直接融资上市、发债，使得一些小银行没有好的客户去做，大家可能转过来做中小企业。其次，从中小民营企业自身的角度。中小民营企业对于上市的考虑，通过前面对义乌中小民营企业的调查，发现多数的企业对上市还是非常积极的
企业资本结构优化所调查的22家企业仅4家企业表示认为上市不一定对企业有利而没有上市的打算，其余企业都表示有上市筹资的打算，只是时机尚未成熟或者正在积极争取之中。企业主们均认为上市不仅可以为企业融通资金，优化资本结构，还能促进建立现代企业制度，有利于企业做大做强。但同时中小民营企业对上市还是有些顾虑，比如上市风险难以估计，害怕企业无法承受，有的担心上市前严格的财税审核和上市后透明的运作，也有的认为运转成本难以承受等。主要还是对上市缺乏了解，因而各地方政府应该多进行政策引导和扶持。当然，上市并不一定对所有的中小民营企业都有利，各企业有各企业不同的情况，关键是中小民营企业要正确全面地认识上市的利弊，以作出对提高企业价值有利的资本结构决策，优化资本结构。(二)健全多层次融资体系要解决中小民营企业融资难问题，我们应遵循国际中小企业融资体系建设的基本规律，结合我国实际，从多方入手，采取积极措施，进一步加快健全我国中小企业融资体系。从当前的实际金融运行看，基于中小民营企业融资的特征，应当降低中小企业融资对于商业银行贷款的过分依赖，实际上从金融结构的角度看，银行融资比率过高的资本结构也是一种高风险的金融结构。因此，要立足于建立多元化、多层次的中小企业融资体系，从债权融资和股权融资的多元化着手来解决中小企业融资难问题。在中小民营企业的融资发展过程中，债权融资和股权融资应当保持一个适当的比率。前面所说的中小企业板块是促进股权融资的多元化，而从债权融资的角度看还应有很多作为。可以鼓励面向中小企业的多种金融机构的发展，拓展中小企业融资租赁、担保和保险等融资形式的发展，促进面向中小企业的融资创新。其中政策性银行和信用担保机构应该是重要的组成部分。鉴于我国不具有发达国家雄厚的市场基础，没有发达的商业性金融体系，应以建立政策性银行作为突破口弥补资金短缺。另外从英美国家看，信用担保机构都是扶持中小企业融资的基本手段，特别是英国政府提供的政策性贷款比较低，大量的贷款都是通过政府信用担保的方式从商业银行获取的。我国也应该借鉴这种方式注重运用信用担保手段，陆续建立中小民营企业的信用担保机构，提高中小民营企业的信用水平，诱导商业性金融扩大对中小民营企业的放款规模，调动商业性金融对中小民营企业放款的积极性。总之，应当从政府政策支持和市场完善两个方面促进金融体系的完善。
