文献综述本科毕业论文资本资产定价模型(CAPM)的文献综述

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（上海杉达学院，上海 201209）

资本资产定价模型（CAPM）综述

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【摘要】20世纪60年代，夏普（William Sharpe），林特尔（John Lintner）以及莫森（Jan Mossin）等人在马克维茨投资组合理论的基础上分别建立了资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，简称CAPM）。鉴于这一理论的简捷性与可操作性，该模型一经提出便对金融理论的实践和发展产生了巨大的影响，成为现代金融学的理论基础。但是，其有效性也广受国内外学者质疑。本文通过对国内外相关文献的回顾，对资本资产定价模型的争论进行一些梳理，以求为探求资本资产定价模型在中国市场上的应用提供理论参考价值。

【关键词】资本资产定价模型 系统性风险 收益

资本资产定价模型（CAPM）作为现代金融理论的基石之一，阐述了系统风险（β）与预期收益之间的关系。CAPM被提出后，国内外许多学者就其有效性争论不休，既有支持该模型的实证结果，也有否定该模型的证据，以下是对国内外文献对于CAPM的争论的一些梳理。

一、传统实证研究对CAPM的支持

传统的实证研究主要致力于验证三大方面：第一，截距为零；第二，有且只有β会影响证券的预期收益；第三，β的系数为正。Lintner(1965)和Douglas(1968)通过对个股的实证发现，如CAPM模型所述收益与系统性风险呈正相关的关系，但是截距显著的不为零，并且研究结果表明除了β，还存在其他非系统性风险对收益率产生影响。针对这一现象，Miller和Scholes(1972)认为，基于个股的实证研究可能本身存在一些数据问题。为了提高精准性，避免数据问题，Lintner(1965)，Douglas(1968)，Black，Jensen和Scholes(1972)以及Fama和MacBeth(1973)就股票组合做了实证检验，并如CAPM模型所预言的那样，平均股票收益与β之间的正相关关系成立。

尽管早期的研究未提供完全的支持，但是最起码，他们的研究都证明收益与β的正相关关系，且无充足的证据否决CAPM。

二、CAPM的质疑风潮

(一)美国实证研究对于CAPM的质疑

20世纪70年代中后期起，学术界掀起了一股对CAPM的质疑狂潮，不少研究发现平均股票收益与β之间的这种正相关关系消失了。与此同时，许多其他因素被发现对于股票的收益具有解释能力。如Litzenberger和Ramaswamy(1979)通过对纽约证券交易所1936～1977的实证研究表明股息收益率（dividend yield）也会正向影响股票的收益率。Campbell and Shiller(1989)也证实了他们的观点。除了股息收益率，Stattman(1980)和Rosenberg，Reid以及Lanstein(1985)发现另一个影响收益率的因素：B/M（账面市值比）。他们的研究表明，高账面市值比的公司的收益率往往伴随着高收益。除此之外，Basu(1977)还发现高市盈率（price/earnings ratio）公司往往会获得超额收益相较于其竞争对手而言。但是他在这份研究中未否定CAPM，他将这一现象归咎于市场失效。但是，Ball（1978）对Basu(1977)的观点提出了质疑，认为这并不是市场失效所引起的，而是CAPM本身的问题。因此，Basu(1983)又做了一份补充研究验证市场有效性，并且证实了Ball（1978），肯定了市盈率对于预期收益的影响。另一个对CAPM提出质疑的研究是Banz(1981).他以纽约证券交易所1936～1975年所有股票为研究对象，将所有上市公司按其市值大小分成三组进行实证研究，发现小规模公司相较于大规模公司能够获得更高的平均收益率，这种现象在小规模公司中尤为明显，但是在大，中型公司中未发现明显的影响。Reinganum (1981)，Brown等人(1983)以及Lamoureus and Sanger(1989)都对这一观点表示赞同。对于这种现象，Klein和Bawa(1977)解释认为会出市值规模影响主要是由于大小公司之间的信息对称性问题。他们认为，小公司信息不对称性问题更为严重，因此会让投资者承担更高的信息风险，需要更高的收益作为补偿。Dijk(2011)将这一市值规模影响归因于流动性问题。他的观点指出，小公司的股票在证券市场中的交易较为不活跃，因此会产生流动性问题，需要更高的风险补偿，会获得比大公司更高的平均收益率。

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对于CAPM的检验最著名和引起最大争议的检验来自于Fama和French(1992).Fama和French(1992)根据Banz(1981)的研究，将公司股本纳入研究范围，通过对纽约证券交易所，美国证券交易所以及纳斯达克这三大证券市场上所有的股票从1963年7月到1990年12月的研究中，证实了市值规模对收益有很强的解释力。除此之外，他们还将账面市值比作为解释因子，发现账面市值比相较于市值规模，对于收益率有更大的解释力。至于β，在这次研究中，Fama和French(1992)得出了与Fama和MacBeth(1973)完全相反的结论，发现β对于收益率的影响微乎其微。同时必须注意的是，Fama和French(1992)与Fama和MacBeth(1973)这两份研究在研究程序，研究方法上是完全一致的，不同之处仅在于研究的时间段以及研究结果这两方面。这似乎意味着CAPM的研究结果对于研究的时间段异常敏感。

对于CAPM的质疑未止步于此，Jegadeesh和Titman (1993，2001)提出了“惯性效应”。“惯性效应是指股票的收益率有延续原来的运动方向的趋势，即过去一段时间收益率较高的股票在未来获得的收益率仍会高于过去收益率较低的股票。Barberis，Shleifer和Vishny(1998)将这一现象解释为保守性偏差导致投资者对新信息的反应不足，使得股价在短期表现出惯性。Rozeff和kinney(1976)，Tinic和West(1984)，Pettengill等人(1995)，Fletcher (2000)以及Lam(2001)还提出了“季节性效应”，他们发现股票的平均收益率在一月份尤其高。Lindley等(2004)对“一月效应”做了相关研究，发现“一月效应”不显著，甚至在一些年份中对于收益率的影响为负。

（二）其他国家实证研究对于CAPM的质疑

以上对于CAPM的质疑主要来自于对于美国数据的研究，这就引来不少学者，如Kothari，Shanken和Sloan(1995)的疑问，认为这有可能是偶然现象而非一般现象，因此不足以否定CAPM。然而Djajadikerta和Nartea(2005)对于新西兰证券市场1994年到2004年这10年数据的研究发现，市值规模对收益起着非常显著的影响，账面市值比对于收益率也有一定的解释力。Brown等人(1983)，Chan，Hamao和Lakonishok(1991)，Capaul，Rowley和Sharpe(1993)分别在澳大利亚证券市场，日本证券市场以及欧洲证券市场也在不同程度上发现了市值规模、账面市值比对收益率的影响。这些实证研究都在一定程度上否定了CAPM，至少在一定程度上认为β并不是收益的唯一解释因子。

三、CAPM真的失效持续争论

(一)阶段效应

关于CAPM的争论一直未有停歇，不少CAPM的支持者如Black(1993)认为Banz(1981)发现的市值规模效应只是一个阶段性效应。为了证明他的观点，Black(1993)通过对Fama和French(1992)的再次检验，发现市值规模对收益的解释力在1981～1990微乎其微。Amihud(2002)，Hirshleifer(2001)和Schwert(2003)也通过实证检验证实不存在市值规模效应。即使市值规模效应存在，Jagannathan和Wang(1993)也质疑市值规模效应的重要性。在他们所研究的100组数据中，市值规模最大的40组占据NYSE和AMEX 90%左右的份额。

(二)计量经济方法差别

除此之外，Amihud，Christensen和Mendelson(1992)指出，实证结果受所采用的计量经济方法影响。上述绝大部分的研究都采用了最小二乘法（OLS），在Amihud，Christensen和Mendelson (1992)的研究中，他认为广义最小二乘（GLS）相较于最小二乘法更为有效。Amihud，Christensen和Mendelson(1992)通过对Fama和French(1992)的数据采用广义最小二乘得出了与他们完全相反的结论，结果表明β与收益之间存在明显的线性关系。Roll和Ross(1994)也证实了Amihud，Christensen和Mendelson(1992)的观点。但是，广义最小二乘本身存在的未知的真实参数和未知的真正的收益协方差矩阵也收到不少质疑。

(三)数据误差

不少CAPM的拥护者将不显著的β-收益之间的关系归咎于数据误差。CAPM阐述的是风险与预期收益之间的关系，虽然历史收益数据对预期收益有一定的指示作用，但不可否认存在一定的数据误差(Bodie，Kane，Marcus，2009)。另一方面需要注意的是对于市场组合的选择。CAPM理论中所阐述的市场组合包括所有风险投资，不仅包括普通股市场，同时也应包括债券、商品、房地产甚至人力资本市场。Roll(1977)认为将股票市场作为市场组合的近似并不完全是在测试CAPM。然而Stambaugh(1982)指出CAPM的实证结果对于市场组合的选择并不敏感，股票市场在整个风险市场中占据绝对的地位，可以近似地代表整个市场组合。

四、CAPM在中国的实证研究

虽然我国证券市场发展的历史较为短暂，但是自1990年开始，国内一些学者对CAPM也陆续做了一些研究。

其中较早的是施东晖（1996）的研究，在此研究中，他选取了50家上海证券交易所的A股股票，以1993年4月27日到1996年5月31日的双周收盘价为样本，发现上海股市中股票的系统性风险与其预期收益间存在着显著的线性负相关关系，且非系统性风险在股票定价行为中也起着重要作用。杨朝军、邢靖（1998）选取1993年1月4日至1995年11月30日作为研究时间段，将上海股票市场中的179家股票按β系数的大小划分为18个股票组合，采用横截面的多元线性回归方法对日收益率进行分析，结果也显示上海股票市场股票的定价并不完全符合CAPM的预期，系统风险并非是决定收益的唯一因素。之后，陈浪南、屈文洲（2000）通过选取上海A股从1994年1月4日到1998年12月31日的股价作为样本，根据股市中的三种市场格局（上升、下跌和横盘）划分了若干时间段所得出不同的β值进行分析，得出β与股市收益率的相关性不稳定。陈石清，帅富成（2009）基于上海证券市场从2005年7月1日至2008年12月18日的周数据为研究对象，将上证180指数代替上证综合指数作为市场收益率，得出结论发现上海股票市场的组合收益率和系统风险之间的线性关系不显著，资本资产定价模型在上海股票市场的检验与资本资产定价模型理论不相符，说明其在中国不适用。除了上述学者之外，还有不少学者的实证研究都否定了资本资产定价模型在中国的实用性，如刘佳珍（2011）、周鑫（2013）等。

但也有相关学者认为资本资产定价模型在中国由一定的适用性。方成（2012）通过选择上海证券交易所上市的上证180指数成分股选取2009年1月9日到2010年12月22日期间的数据对CAPM进行实证检验.结果表明：上海资本市场股票组合的平均超额收益率与其系统性风险之间存在正相关关系，且非系统性风险也对收益率起着显著的解释力。朱顺泉（2010）通过选取2003年8月1日到2006年7月31日上海证券市场上的所有股票为样本，中国处于股权分置改革期间，发现这三年数据的结果显示基本与资本资产定价模型所预期的一致。

参考文献：

[1]行为金融学资产定价模型综述

[2]基于顾客感知价值测量模型的顾客资产管理

[3]资本资产定价模型对金融时报100指数有效性的

权威点评

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