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摘要：投资作为企业增值的重要一环，与公司融资水平及融资方式息息相关。针对投资无效率行为的探索，目前理
债务融资企业案例论界主要在 理论和信息不对称理论上达成了共识，主要包括 冲突中股东-经理人矛盾带来的投资过度及股
东-债权人矛盾激发的投资不足问题。这三者间信息流通的隔阂使其相互监督作用变弱，从而更是加剧了投资效率的
损失。本文对债务融资对公司投资行为影响相关文献做出梳理，以期对后续研究做出贡献。
关键词：财务杠杆；债务期限结构；投资不足；投资过度
投资作为带动我国GDP 增长重要引擎，其规模近
年来不断扩张。然而投资规模增加并不意味着投资都能
带最佳的经济回报。上市公司经媒体和部门曝光的投资
失败案例触目惊心，而这背后公司效益的急剧下降也造
成了股民们的巨大损失。研究当前上市公司的非效率投
资行为，无疑对提高企业竞争力、保护股民、稳定股市、
推动整个经济体稳定向前发展等有着巨大的现实意义。
在早期的古典投资理论的探索中，人们发现投资与
融资是分不开的，融资规模的大小及其方式选择都以投
资为出发点，投资又以上期及本期的融资成效为基础。
综上所述，投融资行为既独立又相关，只有两者协调才
能为企业创造稳定 流和绩效。故关于企业负债与投
债务融资顾问业务
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资水平及其效率关系的探讨，从“MM“理论的开创性启
发以来，国内外学者不断完善 成本理论（Jensen and
Meckling，1976）、信息不对称理论（Myers and Majluf，
1984）在该领域的运用，达成了一定的共识，本文特做出
梳理总结，为后来者提供借鉴。
采用负债方式融资为企业带来了诸多优势，如税盾
作用等，较低的财务杠杆可以帮助企业控制财务风险，
却限制了企业的投资速度与规模；较高的债务，可以为
企业提供强大的 流支撑，却面临着巨大的流动性风
险，更容易造成企业经营的失败。
债务水平越高，还款付息的压力直接减少了 的
流动性，故能够额外用于投资的 流量也就更少。
Lang（1996）以美国上市公司、Aivazian（2005）以加拿大
上市公司数据为样本，发现成熟资本市场中企业债务会
抑制公司的资本支出水平。岳续华（2008）的研究，以我
国上市公司2001———2005 的财务数据对上述关系进行
了实证检验，结果得到了与Lang（1996）相似的结论。
负债与投资过度之间的相互关系，现有理论认为可
能同时存在正反两方面的效应：一是，负债可能会进一
步激发公司的过度投资行为。Jensen 和Meckling(1976)
的推论从 理论视角，发现公司股东有动机以低风险
投资项目为保证来筹集资本，去从事高风险投资，从而
将债权人价值转移到股东价值中，很明显，资产替代效
应会促进投资过度。Black&Scholes(1973)从期权的角度
把股权价值作为看涨期权的标的物，则可以推出股权价
值和项目风险正相关，这也能解释资产替代。
二是，认为负债的相机治理机制可能在某些方面
对经营者的过度投资行为进行约束。在Stulz（1990）的
模型中，经理层- 股东利益不相容之间时，经理人往往
不会选择价值最大化的投资。他们能够通过“打造公司
帝国”而得到更多的社会地位、个人名誉和升迁机会，
因而就有动机去投资负净现值的项目。而负债融资可
以克制经理的这种 ，一方面，举债可以会降低经理
人员控制的自由 流，减少了经营者谋取个人福利
而做出的不合理在职消费等过度投资效率损失；另一
方面，如果管理层由于将 流投到收益率很有限的
项目，而不能到期偿还债务的话，企业将面临破产风
险，此经理人很有可能将被解雇，这对其个人发展会产
生极大负面效应。负债与过度投资的正向激励作用来
源于股东—债权人冲突，而负债的相机治理作用则源
于其对股东—经理人 冲突的缓解，二者同时共生
于企业之中。
从国内已有的研究文献来看，刘星和杨亦民(2006)
等人的分析证实，债务与公司非效率投资行为之间有
显著相关性，且财务杠杆在我国产生的负面作用比较
显著。资文峰(2008)首先对样本整体做回归分析，结果
显示，资产替代行为在我国比较普遍，造成了极大的过
度投资损失。朱晶和潘爱铃（2009）用制造业公司
2000———2006 年年报数据，发现公司债务水平与过度
投资效率损失并无显著负相关关系。对这一有别于大
多数理论和研究的结论，他们的解释是将其归因于我
国特殊的“转型加转轨”经济制度背景，以及独有的国
有产权性质特征，所导致的预算软预算问题。因为，如
果上市公司的最终控制人和债权人，包括银行等金融机构的所有者和实际控制人是一致的（都属于国资委
和政府控制），那么所谓的债务硬约束效应将可能会被
削弱。
理论界普遍同意负债会导致一定程度上的投资不
足，相关论点目前存在以下三种：（1）Myers（1977）据代
理理论，相信股东将放弃对双方有益但大部分收益由债
权人享有的投资，反而选择非最优的投资项目。（2）Jaffee
and Russel(1976) 分析股东/经理人和债权人对目前
公司所面临的投资项目风险性和盈利性存在信息沟通
上的隔阂。债权人合理预期股东/经理可能存在某种机
会主义行为，造成管理者逆向选择风险。从而会相应提
高负债利率，以保障自我利益，然而融资成本的提高可
能会迫使公司放弃一些原本有利可图的投资项目，引发
投资不足。（3）经理人的“恬静生活”假说及经营者防御
管理策略认为，经理人追求私人空间也考虑到个人职业
安全，担心投资失败给其目前的管理成绩带来影响甚
至造成解雇，故其会放弃一些高风险且能增加股东价值
的项目，这样就规避了了对其经营水平的信息披露，导
致投资不足问题。
不同期限结构的债务，由于硬约束力的大小及利息
成本的差异，其带来 冲突程度和流动性风险，都会
对股东投资决策起作用。长期负债其还款期长，债务人
不能及时更新合约来约束股东/经理，故债务人通常会
要求抵押现有资产（固定资产等）来防止经营者融资后
进行无效投资。研究不同期限的债务以助于公司在制定
投资计划前充分规划自己的融资渠道及方式，以便实现
投资目标，增加企业价值。
Aivazian考虑了内生性问题后，并创新债务期限度
量方式，其发现长、短期负债与公司的投资支出皆有显
著相关性。童盼（2006）在量化负债 成本后，发现短
期负债 成本并不一定于长期负债融资。吴向荣
(2009)把上市公司分为项目风险大、小两组，回归后发现
两组中短期负债均抑制了投资支出，并不受项目风险影
响，与郭蓉蓉（2006）实证的短期负债效应相同。朱军、朱
倩渝（2010）通过实证研究指出，企业长期投资活动受短
期负债约束；也受到长期负债的激励。
西方理论界普遍相信，相较于长期负债，短期负债
能减少非效率投资行为带来的经济损失。对于信息不对
称导致的投资不足，Myers（1977）认为短期负债期限短，
通常会在经营者投资前还款，股东也就不必与债权人分
享投资收益，投资不足的问题就不会产生。
对于股东- 债权人冲突引起的的过度投资，Barnea
（1980）等表明短期债务加剧了破产威胁。股东得在进行
资产替代获得的高额收益与无法偿债承担的破产成本
之间考量，因而资产替代动机也就大大减小了。
对于债务自身的相机治理作用，Jensen (1986) 亦相
信，短期负债频繁的利息费用可以极大削减经营者手中
自由 流，频繁地签定新合约方便了债权人监督，使
企业更容易遭受破产威胁，从而对显著抑制经理层打造
“企业帝国”而过度投资的动机。
Lyandres 和Zhdanov (2005)认为，短期债务比例高
的公司在资金链断裂风险下倾向于尽快实施投资项目，
以稳定 流，从而造成过度投资。国内童盼、陆正飞
(2005) 曾在该领域展望中号召后来者从债务异质性视
角，能区分不同期限及不同来源债务对投资效率影响。
肖作平（2007）研究结果证明了短期负债会减少投资不
足效率损失。陈建勇、王东静（2009）选取1998-2006 年
上市公司为样本，发现投资非效率程度在债务期限结构
均衡时存在一个最低值，短期债务过多会导致较大的投
资扭曲。戴敬(2010)用2003 一2008 年的公司数据证实
债务期限与过度投资负相关。
从上述分析中可以看到，学者们大都同意债务的影
响是一把“双刃剑”：一是由于负债的成本过大，致使经
营者放弃融资前可接受的项目，致使投资不足效率损
失；二是源于负债契约的硬约束，会克制经营者选择
NPV 小于零的项目，即可减少过度投资行为；且由于不
同期限债务异质性，长、短期的利息成本不尽相同，带来
的流动性风险及约束力大小也有差异。
但目前研究结果大都以西方成熟的资本市场环境
为基础，相对于西方国家，我国上市公司偏好股权融资、
债券发行量较少而国有商业银行作为主要债权人。在此
转型期背景和不完善的债券市场下，债务对公司投资行
为是否还能显示出上述类似的关系 后来的研究者可
以沿着此方向进行更深入的研究。
参考材料：
[1]公司内部治理结构对会计信息披露透明度影响的文献述评
[2]公司内部治理结构对会计信息披露透明度影响的文献述评
[3]我国地方财政投融资平台债务风险
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