阿里上市四步棋：整合核心业务 夺控制权

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作者 秦伟

阿里巴巴集团的IPO已经预热了大半年之久，但前景始终云谲波诡。

2012年， 阿里巴巴网络有限公司(下称“B2B业务”)的私有化，让香港市场对马云留下了“资本运作高手”的印象。

与多数中资背景企业不同，上市前，阿里巴巴集团就已经建立起海外控股架构。可以说，早在私有化之时，阿里巴巴集团的整体上市就已经埋下伏笔。

铺垫一：B2B私有化

2007年，阿里巴巴的B2B业务在香港上市，借着股市高点，融资116亿港元的IPO获得超额认购逾258倍，吸引了吴光正、郭炳湘、郭台铭等富豪认购。

不过，上市后的B2B业务股价表现却不尽如人意。去年初，阿里巴巴B2B业务宣布，阿里巴巴集团已向其董事会提出私有化要约，每股的收购价格为13.5港元。

上市后的股价被大幅低估，被认为是决定私有化的一个因素。但事实上，从后续的操作来看，退市更重要的一个原因则是为整合阿里巴巴集团做足准备。B2B业务退市后一个月，阿里巴巴集团即宣布将现有子公司的业务升级为阿里国际业务、阿里小企业业务、淘宝网、天猫、聚划算、一淘和阿里云七个事业群。

马云曾表示，将B2B业务私有化可让阿里巴巴集团免于承受拥有上市子公司所需面临的压力，能够制定对客户最有利的长远规划。对于从上市公司退回集团一个子公司的身份，无论是调整B2B自身业务方面，还是整合集团业务方面，都减少了股东会、董事会等程序上的困扰；另一方面，也符合法律关于同业竞争方面的规范，并规避为了上市而做出的业务重组过程中可能涉及的关联交易，利于关联交易的顺利进行。

此外，私有化也使得B2B业务百分百地成为集团整体资产的一部分。在退市前，阿里巴巴集团持有B2B业务73.12%的股权，而退市后，B2B业务资产则100%地注入集团资产包中，作为集团的核心业务之一，有利于提升整体估值水平。

铺垫二：回购雅虎股权

2005年，雅虎向阿里巴巴投入10亿美元，同时以雅虎中国的所有权为代价换取阿里巴巴集团40%的股权，成为阿里巴巴最大的股东。随着二者之间的摩擦日益增多，去年5月，阿里巴巴集团选择以71亿美元为代价，回购雅虎所持阿里巴巴20%的股权。

回购完成后，包括马云在内的阿里巴巴管理层持股比例上升到31.7%，并通过董事会2：1：1的结构以及表决权股份，实际上夺回了阿里巴巴集团的控制权，更有利于阿里巴巴集团进行自身的战略规划和实施相关策略。可以说，回购雅虎所持股份，是为集团的整体上市进一步扫清了障碍。由于重新获得控制权，马云及管理层在上市安排上就占据了主动权。另一方面，回购协议还约定，在实现满足约定条件的上市后，阿里巴巴集团有权进一步买入雅虎的持股，从而根本上解决控制权问题。

同时，借着回购雅虎股权的契机，阿里巴巴进一步引入“国家队”投资者。尽管早在2011年，由银湖、俄罗斯互联网投资公司DST Global、马云牵头的云峰基金以及淡马锡组成的投资团，已经向阿里巴巴集团投资20亿美元换取部分股份。

在阿里巴巴向雅虎回购股份的资金中，包括39亿美元的股权融资，涉及每股15.5美元的普通股发行以及A系列可转优先股计划。参与普通股认购的机构，包括中国投资有限公司和两家中国领先的私募股权投资公司——博裕资本与中信资本，以及国家开发银行旗下负责股权投资的国开金融有限责任公司。已有股东——银湖、DST Global及淡马锡则认购了部分优先股。

铺垫三：频繁收购 估值造势

与B2B业务私有化前压低股价的策略不同，为了满足与雅虎约定的上市条件，阿里巴巴频频出手，通过大量并购来提升估值。

继去年8月投资陌陌20%的股份后，今年4月，阿里巴巴以5.86亿美元购入新浪微博发行的普通股和优先股，持股比例达18%；根据协议约定的认购期权，阿里巴巴集团可以按事先定价将持股比例提升至30%。一个月后，阿里巴巴集团又对GPS地图运营商高德软件注资2.94亿美元，获得其28%的股权；7月底，市场再次传出阿里巴巴将斥资5亿-6亿美元并购PPTV的消息。友盟、穷游网、快的打车、丁丁网和虾米音乐等并购项目，也出现阿里巴巴的身影，前后涉资上亿美元。

如今，阿里巴巴集团旗下已经包括12家公司——阿里巴巴B2B、淘宝网、天猫、支付宝、口碑网、阿里云、中国雅虎、一淘网、中国万网、聚划算、CNZZ、一达通等。

7月份，高盛分析师Heath Terry已经将阿里巴巴集团的估值由700亿美元，上调至1050亿美元，相当于2014年集团销售额的8倍。投资公司ABR Investment Strategy(下称“ABR”)也认为其估值可达1170亿美元左右，ABR指出，阿里巴巴集团新增的数项投资对估值有正面支撑。

但对于哪些资产打包上市，阿里巴巴并没有特别明确的表态。今年7月，阿里巴巴首席执行官陆兆禧在谈及上市资产的布局时，也仅表示除了内资控股的支付宝和新成立的菜鸟网络外，其他“最赚钱的业务”均会注入上市资产，并未给出清晰的资产列表。不过，不断庞大的阿里巴巴帝国和高达千亿的估值，足以让市场浮想联翩。

铺垫四：游说港交所豁免放行

“我们不在乎在哪里上市，但我们在乎我们上市的地方，必须支持这种开放、创新、承担责任和推崇长期发展的文化。”9月，一封意外高调流出的员工信，让阿里巴巴集团的上市游说策略进一步升级。

由于没有不同表决权股份结构的安排，在香港上市意味着马云及其管理层在上市后无法继续确定掌握对公司的控制权。两大股东雅虎和软银分别持有24%和36.7%的股份，如果在香港上市，不设计特殊架构的情况下，按一股一票制，二者合计投票权将超过50%。

经历去年的疲弱市场后，港交所无疑想要争取阿里巴巴这样的大单，而这也成为马云可以利用与其进行谈判的“筹码”。鉴于A、B股结构行不通，阿里巴巴希望可以说服港交所依据上市规则中的豁免原则为其“合伙人制”大开绿灯，根据阿里巴巴方面的建议，成为合伙人的管理层有权提名更多董事会成员。

然而，双方的拉锯战却陷入僵局。阿里巴巴希望通过媒体消息激起市场对合伙人制的讨论，对港交所进一步施压，但香港证监会却表态称会否决该计划。

持续了数月的私下游说未能成功，9月份，阿里巴巴又进一步以员工信的形式公开放话，更暗示香港的做法是不支持开放、创新、承担责任和推崇长期发展的文化。